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卫星石化研究报告:中信建投-卫星石化-002648-丙烯酸及酯量价齐升驱动公司4季度业绩超预期-170112

股票名称: 卫星石化 股票代码: 002648分享时间:2017-1-12 14:24:12
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 王强,石亮
研报出处: 中信建投 研报页数: 7 页 推荐评级: 买入185
研报大小: 451 KB 分享者: yllcpa 我要报错
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【研究报告内容摘要】

    事件
    2017 年1 月12 日公司发布2016 年业绩预告修正公告,预计2016 年归属于公司的净利润区间为2.5~3.5 亿元,同比增长157.34%~180.27%,EPS 区间为0.31~0.44,之前的业绩预告为1.5~2亿元,此次业绩修正主要是产品价格上涨和销量增加。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
    简评
    丙烯酸及酯价格上涨带动公司四季度业绩大增
    公司发布业绩预告修正公告,预计2016 年归属于公司净利润为2.5~3.5 亿元,按此推算,公司四季度业绩区间为1.5~2.5 亿元,公司4 季度业绩大增改善,主要是丙烯酸及酯价格的大幅上涨,4季度丙烯酸及酯价格大幅上涨我们认为有3 个促发因素,一是2016年10 月19 日欧洲basf 路德维希港工厂发生爆炸导致其32 万吨丙烯酸产能停车,停车大概1 个月左右,二是2016 年11 月25 日江苏三木物流有限公司在卸丙烷时发现泄露,管道随即起火,导致江苏三木16 万吨丙烯酸及丁酯装置全部停车,目前没有重启消息,三是丙烯酸及酯行业低迷近3 年,行业中小产能部分关停,导致行业有效产能收缩,行业的供需格局在改善。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)两次事故导致全球丙烯酸供应紧张,价格不断上涨,我们跟踪的丙烯酸(华东地区)的价格从2016 年10 月19 日的6850 元/吨上涨至2016 年底的11500 元/吨,涨幅达到4650 元/吨,丙烯酸与原料丙烯的价差从2800 元/吨左右上涨至7300 元/吨左右,丙烯酸酯价格也同步上涨,公司具有48 万吨丙烯酸产能,丙烯酸价格大幅上涨带动公司4 季度业绩大幅上涨。
    继续看好丙烯酸及酯行业的盈利改善,公司业绩弹性大我国目前丙烯酸名义产能330 万吨左右,但很多装置停车、检修,实际有效产能220 万吨左右,实际的需求量180 万吨左右,有效产能的实际开工率达到82%。分析我国丙烯酸供需结构改善的原因,我们认为主要是行业经历了2 年多的低迷,中小产能停车较多以及上海华谊的搬迁导致行业有效产能的收缩,一般情况下丙烯酸装置停车半年以上基本复产比较困难,因此我们认为目前停产的中小产能未来大概率会永久退出丙烯酸产业,行业集中度将进一步提升,从目前的情况看,2017 年没有丙烯酸新产能投放,在下游消费增速保持6-7%的情况下,我们预计2017 年行业供需结构将进一步改善。公司目前丙烯酸产能48 万吨,有效产能国内第一,其综合成本比行业平均成本低500 元/吨左右,我们测算丙烯酸价格每上涨500 元/吨,公司可增加净利润1.8 亿元左右,弹性巨大。
    SAP市场空间大,但认证周期长,公司作为国内龙头,先发优势明显,未来随着品质提升和客户不断开拓有望迎来高速发展
    SAP为高吸水性树脂、是丙烯酸高端下游产品,可以应用于个人卫生用品、食品包装材料、保水剂、电缆阻水剂、防洪袋等领域,最主要的应用领域是个人卫生用品,占比超过92%。
    目前全球SAP产能在340万吨左右,其中赢创德固赛、日本触媒和BASF为全球前三大企业,产能合计在140万吨左右,其他的主要生产企业还包括住友精华、三大雅、LG化学、台塑等。
    近几年我国SAP产能投放较多,2015年我国SAP的产能超过80万吨,其中很多是国外的SAP企业在国内建的生产基地,包括三大雅、丹森、日本触媒、台塑、BASF等,产能占据国内总产能的50%以上,产量占比更高。国内SAP主要用于婴儿尿不湿和妇女保洁等对产品质量要求较高的领域,国内企业产能较小,且生产工艺不稳定,大多只能抢占中低端市场。
    公司是国内唯一拥有SAP连续化生产专利的企业,且具有自主知识产权。公司现有产能3万吨,运行较为稳定,2期6万吨产能10月份设备安装结束,预计11月份开始试生产,3期6万吨产能预计将于17年底投产,三期全部投产后公司SAP产能将达到15万吨/年,位居全国第一。之前公司SAP的销售策略是"农村包围城市",从中小客户入手,但由于小客户应收账款风险大,公司今年的策略是重点开发大客户,放弃之前的战略,目前公司与恒安的合作已经过了测试阶段,韩国金佰利、保洁等客户也在开发过程中。
    二胎政策带来的婴儿潮与老龄化带来的成人纸尿裤需求均驱动我国纸尿裤行业未来的高速发展,具有巨大增量空间,有望给公司未来业绩提供极大弹性。
    此前公司投资康程护理开启了公司SAP发展的新思路,康城护理是我国前十大婴儿纸尿布生产商,公司参股康程护理可以深入参与SAP下游产品的研发和市场调研,对于公司产品开发具有促进作用。康城护理2017-2018年度承诺净利润分别不低于2,500万元、3,000 万元;各方同意未来五年内,若目标公司实现净利润超过3,500万元且目标公司无自主上市计划的,公司的九宏投资有权优先受让目标公司股权比例至51%以上。通过本次交易,公司加强公司与下游企业的紧密合作,同时形成强有力的协同作用,促进SAP的市场开拓。
    PDH处高景气周期,公司业绩弹性较大
    美国页岩气副产的丙烷出口量大幅增长;巴拿马运河拓宽后,LPG从美国墨西哥湾至中国东海岸的成本将大大降低。丙烷脱氢制烯烃(PDH路线)比石油基制烯烃、煤及甲醇制烯烃有明显的成本和环保优势。我们判断未来1-2年油价主要在45-50美元波动,传统炼厂石油脑路线投放很少,煤制烯烃路线在中油价下投放放缓,而下游需求有约6%的增长,聚丙烯供需还将维持相对景气,PDH路线受益明显,我们预计PDH将保持较长时间的景气周期。
    上半年由于装置检修的问题,公司PDH项目开工情况不佳,三季度装置已经恢复正常生产,2016下半年丙烯价格不断走高,丙烷价格受冬季天气比较暖和影响,涨幅低于往年,整体看2016下半年PDH的盈利能力都较好,价差均值达到3850元/吨,预计公司单吨净利超过1000元。
    目前公司正在增发,募投项目包括二期45万吨PDH装置和12万吨SAP产能。PDH装置一把建设期2年左右,如果公司2017年初完成增发,预计二期投产期在2018年底左右,投产后公司PDH总产能将达到90万吨,届时PDH的业绩弹性会比较大。
    年产30万吨聚丙烯项目已经建成,聚丙烯项目将对丙烯产品起到较好的调节作用:当丙烯与丙烷价差较大,则选择以销售丙烯为主;当两者价差缩小,则选择以销售聚丙烯为主;公司可以根据丙烷和丙烯的价格走势判断,主动调整生产和外售产品形式,将原材料和产品价格波动对公司的经营状况影响降至最低,显著增加PDH项目的盈利能力。
    增发扩产C3产品线更加丰富,盈利能力和抗风险能力进一步增强
    公司已形成了以丙烷为原料生产丙烯、丙烯酸及酯,并深加工成为高分子材料(SAP)的特色产业链,实现了上下游装置集中,一体化装置内能源循环利用,成为国内丙烯酸及酯产业链产能最大、成本最低的生产商之一。公司已有45万吨丙烷脱氢制丙烯装置、48万吨丙烯酸和酯装置、3万吨高吸水树脂(SAP)装置,现在配套联产30万吨聚丙烯装置。
    公司拟增发以不低于7.95元/股的价格非公开发行不超过3.77亿股,募集资金不超过30亿元,主要用于45万吨PDH及30万吨配套PP、12万吨SAP二期项目6万吨以及补充流动资金。公司一方面向丙烯酸及酯上下游行业延伸,从而强化产业链一体化优势;另一方面加快外延式发展,向高分子新材料领域延伸。公司本次募集资金将用于建设年产45万吨丙烯和30万吨聚丙烯项目,是公司进一步向产业链上游进行整合的重要举措。本次非公开发行项目建成后,公司C3产业链产品线更加丰富,形成了"丙烷--丙烯-丙烯酸(聚丙烯)--丙烯酸及酯(SAP)的完整产业链",盈利能力和抗风险能力将显著增强。
    限制性股票激励使公司核心员工与公司利益更为一致,解锁业绩条件显示公司对未来发展的信心
    2016年9月3日公司发布限制性股票激励计划预案,拟向23位董事、高管、中层管理人员和技术(业务)骨干授予352万股限制性股票,价格为4.81元,并预留35万股限制性股票作为未来激励储备,此次公司授予的限制性股票的分三期解锁,占比分别为40%、30%和30%,若在2016年授予完成,则解锁条件分别为2016年盈利不低于1亿元,2017年和2018年扣非后净利润比2016年分别增长不低于50%和100%;若在2017年授予完成,解锁条件分别为2017、2018和2019年公司扣非后净利润相比2016年分别增长不低于50%、100%和150%。公司出台股权激励方案,绑定公司与核心骨干人员利益,有利于提高未来公司内部治理水平,同时公司解锁条件也凸显管理层对于公司业绩增长的信心。
    投资建议
    不考虑公司增发,我们预计公司2016~2018年EPS分别为0.38元、1.07元和1.23元,对应目前的股价13.30元/股,PE分别为35.3、12.5和10.8;考虑公司增发,假设增发价为目前价格的90%即12元/股,公司将新增2.5亿股本,那么增发后2016~2018年EPS分别0.29元、0.81元和0.94元。我们测算丙烯酸价格每上涨500元/吨,公司可增加净利润1.8亿元左右,EPS增厚0.22元/股(增发前)和0.17元/股(增发后),弹性巨大。维持"买入"评级,目标价16元。
    风险提示:公司非公开发行进程低于预期,公司PDH产能投放低于预期。
  

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