????????“类滞胀”兑现，债券市场总体上或演绎“熊出没”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】虽然经济增速承压，但多重因素制约利率下行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）首先，“类滞胀”逐步兑现，CPI上行预期加大，央行净投放逐步收紧，缩短放长引导资金利率上行。其次，央行主导的“去除债券杠杆”的政策制约利率下行，当前整体市场杠杆不高，但非银金融机构的杠杆较高。债市去杠杆仍未结束，银行间平均7天回购利率（R007）和存款性金融机构的7天回购利率（DR007）之间的利差自2015年初以来趋势上行，虽然近期有所回落，但仍有下行空间。再次，人民币贬值压力制约利率下行。
????????但2017年并非一直“熊头熊尾”，“滞”将催生时点机会。首先，“类滞胀”下货币偏紧，但财政会更宽，2017年利率债发行规模将达到14-15万亿元，3月份召开两会，确定全年预算规划，5、6月份将是利率债发行高峰期，此时或将压低收益率曲线。其次，从历史经验来看，央行为配合春节假期对流行的跨期需求，一般在春节前投放14天或28天的流动性，春节后收紧流动性。第三，去杠杆或带来阶段性的时点机会，央行的去杠杆是平稳的过程，但市场预期过悲或过喜或将触发市场的自发过快调整，央行的维稳意图将意味着会有阶段性的流动性充裕。
????????由于上游行业价格上涨推升下游行业成本，产业债上游行业信用风险逐步向下游行业转移，钢铁、煤炭行业信用风险有所下降，但建筑装饰、房地产、商业贸易等信用风险提升。我们综合考虑企业的财务状况，利用Z评分模型分析不同行业的信用风险（Z评分越高，信用风险越小），从银行间市场来看，与2015年相比，钢铁、采掘行业Z评分值有所提升，但钢铁行业仍处在违约预警红线以下。建筑装饰、房地产、公用事业、交通运输等行业的Z评分值下降较快，主要是由于上游行业价格大幅上涨，提升行业成本所致。从交易所市场来看，与2015年相比，采掘、钢铁行业Z评分值也有所提升，但建筑、房地产、交通运输、商业贸易等行业的信用风险加大。
????????城投债要谨防置换冲击，对其信仰或逐步消退。城投债务公开发行的纳入到地方政府债务的债券2017年两会后将会加快置换速度，对于置换完成时间，我们预计在2018年8月左右。政府和发行人将力推置换债完成，债券置换价格需通过三方博弈达成。各区域城投公开发行债券纳入到地方政府负有偿还责任的债务规模不同，需关注财政实力较弱，而置换规模较大区域，如安徽、辽宁、湖南、四川、内蒙、新疆等区域。从2014年国发43号文至2016年国发88号文，中央层面已经建立了系统性的地方政府举债机制，在2018年8月置换完成后，将彻底明晰地方政府和融资平台之间的关系，未来将力推城投企业向一般类工商企业转型，在保证不发行系统性风险的同时，城投违约或逐步出现。
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