收缩产量专注精品项目成为龙头公司普遍选择,销售价格成为营收的主要驱动因素。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2016 年中国取得发行许可证的国产电视剧共计334 部14,912 集,同比继续下降,行业的趋势也体现在上市公司的报表中,2016 年华策影视、慈文传媒取得发行许可证的电视剧数量分别为949 集和283 集,较2015 年均有20%以上下滑。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)与影视剧产量收缩相对应的是,样本公司电视剧平均销售价格在2016 年均大幅上升,华策影视、慈文传媒、唐德影视、欢瑞世纪2016 年平均单集售价分别为374、323、400 和705 万元,相较2015 年分别增长159%、209%、231%和280%。
大IP、大制作项目投资份额已经形成被切割趋势,龙头公司整体维持较强成本把控力。华策影视、慈文传媒综合毛利率下滑主要由于公司拥有的大型项目投资比例下降,主控公司通过让渡份额给艺人工作室、视频平台以及其他合作方来获得更低片酬、更高销售价格或者风险共担。我们测算出华策影视实际毛利率为33%-39%,慈文传媒实际毛利率为41%-45%,同比小幅下滑。
在精品剧战略下,华策、慈文等龙头公司仍然体现了较强的成本把控能力。
精品剧战略实施利好影视剧公司应收账款和存货管理。2016 年华策影视、慈文传媒、唐德影视、欢瑞世纪应收账款周转率分别为1.84、1.85、1.91 和1.07,同比均呈上升趋势;存货周转率分别为1.98、1.63、0.63 和0.69,除唐德影视外,存货周转率提升幅度较大。我们认为,执行精品剧战略、网络平台作为投资方进入均有利于影视剧公司应收账款和存货管理。
应收账款账龄明显延长,会计估计变更对净利率影响约为2.67pct。2016 年华策影视、慈文传媒、唐德影视、欢瑞世纪1 年以内应收账款占比分别为67%、62%、72%和71%,同比分别降低6pct、11pct、7pct 和15pct;与此相对应的是,1 至2 年期应收账款以及3 年以上期应收账款比例大幅提升。该现象与周播剧比例提升有直接关系。从2017 年起,华策影视和华录百纳变更应收账款会计估计,按照华策影视的变更方式,该调整将导致净利率增加约2.67pct。
由于应收账款、存货等非现金项目占比高,影视剧公司融资需求仍然较高。
通过测算,我们发现,要支撑2017 年营收实现50%增速,需要的外部融资量占2016 年营业收入比重从17%至55%不等。相比来看,2017 年慈文传媒、欢瑞世纪外部融资需求更小,在目前股权融资和债务融资均趋紧的环境下,资金压力相对更小。
投资建议与投资标的
我们继续看好精品剧战略给龙头影视剧公司带来的营收快速扩张机遇,推荐关注慈文传媒(002343,买入)(公司项目储备丰富,2017 年《凉生,我们可不可以不忧伤》、《回到明朝当王爷》等多部精品剧将确认收入),建议关注华策影视(300133,买入)、唐德影视(300426,未评级)、欢瑞世纪(000892,未评级)。
风险提示
政策监管风险,应收账款坏账风险,收入确认进度慢于预期风险