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国电南瑞研究报告:东吴证券-国电南瑞-600406-历史性资产重组落地,新南瑞新版图新腾飞-170607

股票名称: 国电南瑞 股票代码: 600406分享时间:2017-06-08 15:31:48
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 曾朵红
研报出处: 东吴证券 研报页数: 25 页 推荐评级: 买入
研报大小: 1,512 KB 分享者: luc****li 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        南瑞  09-11  年受益于智能电网投资高增长,当前正开启新一轮稳健成长周期:受益于  09  年开启的智能电网大投资,二次设备需求快速增长,尤其是智能调度全面升级,国电南瑞  09-11  年超预期高增长,08-11  年收入由  11  亿增长到  46.6  亿,净利润由  1.25亿增长到  8.55  亿,其中  10  年注入了航天电气控制和吉电新能源两家集团公司,展现二次设备王者的实力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着智能化投资减速和国网审计影响,增长相对放缓,公司进一步加大了研发投入,积极培育新的增长点,同时集团在  12  年也注入了北京科东等  5个集团公司,轨道交通、新能源、节能环保等  12-16  年发展迅速、业务占比提升逐步形成新的增长点,  2016  年南瑞收入为114  亿元,净利润为  14.5  亿元,从  2017  年起开始开启新一轮稳健增长的周期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)南瑞从  07  年至今,研发投入占收入比重始终保持在  6%以上,属于典型的高科技企业,在电力设备公司中享有明显的估值溢价。
        市场最为期待的南瑞集团整体上市方案落地,资产质地极为优良,整体估值  2017  年降为约  18  倍。南瑞集团整体上市从  09  年开始市场就有所期待的,近期公告了资产注入方案,集团的优质资产全部注入上市公司,可谓众望所归。此次交易标的包括南瑞集团及沈国荣所持有的继保电气  87%股权(其余  13%仍为沈院士持有)、信通公司  100%股权、普瑞工程  100%股权等,总资产  276  亿元,净资产为  103  亿,资产负债率  62.6%,2016  年的收入为  190  亿,同比增长  37.7%,净利润为  18.9  亿,同比增长37.7%,净利润率为  11.24%,ROE  为  18.29%,评估价值为  264.8亿,收购对应  16  年  14  倍估值,资产注入分为股权+现金,其中发行股份购买资产的股份数约为  17.21  亿股,发行价为  13.93    元/股,此外配套募集资金  61  亿,其中  24.99  亿元用于收购资产,为南瑞集团所持有继保电气  79.239%股权交易作价的  14.60%,发行价不低于定价基准日前  20    个交易日均价的  90%且不低于13.93  元/股,假定按照现价  16.63  发行,则发行股份  3.7  亿股,公司原有  24.29  亿股,资产注入完成后总股本约为  45.2  亿股,市值约为  752  亿,对应  2017  年的  PE  约为  18.5  倍。
        南瑞继保和普瑞工程的电力电子业务是最大的亮点。此次注入资产中南瑞继保和普瑞工程质地极为优秀,2016  年南瑞继保收入和净利润分别为  63.83  亿和  12.1  亿,同比增长分别为  4.9%和10.7%,普瑞工程为  12.10  亿和  3.66  亿,同比增长  55.1%和  618%。
        南瑞继保业务分为三大块,一块是保护自动化,第二块电力电子,第三块是工业控制。06、07  年  90%多都是电网的业务,到2016  年下游  45%是电网,55%是工业企业和海外,其中海外业务有  13%。保护自动化目前营收占比  55%,目前已经是国际领先的地位;电力电子业务未来最有前景,目前营收占比约为37%,目前主要是直流特高压中的换流阀,包括传统的直流输电系统和柔性直流的换流阀,后者采用  IGBT  等可自关断的全控器件,未来是南瑞研发的重点投入方向,打破海外的技术垄断。目前南瑞继保和普瑞工程共同占领国内直流输电换流阀的  50%市场,在国家电网公开中标的线路中有中标业绩  6  个换流站,属于绝对的龙头地位,在巴西有大项目中标,未来在海外柔性直流输电领域将大有可为。
        新南瑞品牌承载历史使命,2016-2020  年  4  年时间努力实现翻番,年均复合增速  20%:中国制造  2025  指定了包括先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备等十个重点领域,其中南瑞集团涉足的就有轨交、节能与新能源车、电力装备、新一代信息技术四大板块,可见南瑞布局的产业契合国家产业发展方向。其中大功率电力电子器件的产业化,也是本次南瑞募集资金投入的重点,继保电气上市以后在电力电子和海外业务上都有更大空间。未来新南瑞将加强业务上的整合,加强管理上的协同和精简管理层级,预计整体经营情况到  2020  年有望实现  4  年翻番,其中电力电子新业务和海外是主要增长点。在合并后口径下,16  年合同大约是  440  亿,2020  年预计达到  850  亿-900  亿,16  年营业收入是  300-310  亿,2020  年预计到610  亿,16  年净利润  33  亿,到  2020  年预计超过  70  亿,对应每年复合增速  20%。分板块来看,现有产品业务国内市场预计保持稳定增长,2016  年占比  92%,未来年复合增长率为  10%-15%;现有产品业务目标国际业务  2016  年占比  8%,2017  年预计超过  10%,未来年复合增长率为  40%以上,预计至  2020  年国业务占比达  20%;大力发展新兴产业,2017  年占比  8%,至2020  年业务占比达  15%。
        投资建议:我们预计在  16  年平稳的表现下,在资产注入的历史性阶段,公司处于平稳增长期,不考虑注入资产  2017-2019  年归母净利润为  17.05/19.46/22.19  亿元,EPS  为  0.70/0.80/0.91元,同比增长  18%/14%/14%。预计注入资产年底前完成,全年并表,我们预计  2017-2019  年归属上市公司股东净利润为  40.6/49.1/58.9  亿元,配套融资按现价  16.63  元计算,股本增厚至45.2  亿股,对应市值  752  亿,EPS  分别为  0.90/1.09/1.30  元,同比增长  23%/21%/20%,考虑到公司的技术储备、合并后上市公司和注入资产的共振效应以及龙头公司的估值溢价,我们认为公司资产注入完成后的合理估值为  2017  年  25  倍  PE(合并后),对应目标市值  1000  亿,目标价为  22  元,维持“买入”评级。
        风险提示:宏观经济增速下滑,电网投资不达预期;海外业务推进不达预期;资产注入进度不达预期。
        

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