南瑞 09-11 年受益于智能电网投资高增长,当前正开启新一轮稳健成长周期:受益于 09 年开启的智能电网大投资,二次设备需求快速增长,尤其是智能调度全面升级,国电南瑞 09-11 年超预期高增长,08-11 年收入由 11 亿增长到 46.6 亿,净利润由 1.25亿增长到 8.55 亿,其中 10 年注入了航天电气控制和吉电新能源两家集团公司,展现二次设备王者的实力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着智能化投资减速和国网审计影响,增长相对放缓,公司进一步加大了研发投入,积极培育新的增长点,同时集团在 12 年也注入了北京科东等 5个集团公司,轨道交通、新能源、节能环保等 12-16 年发展迅速、业务占比提升逐步形成新的增长点, 2016 年南瑞收入为114 亿元,净利润为 14.5 亿元,从 2017 年起开始开启新一轮稳健增长的周期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)南瑞从 07 年至今,研发投入占收入比重始终保持在 6%以上,属于典型的高科技企业,在电力设备公司中享有明显的估值溢价。
市场最为期待的南瑞集团整体上市方案落地,资产质地极为优良,整体估值 2017 年降为约 18 倍。南瑞集团整体上市从 09 年开始市场就有所期待的,近期公告了资产注入方案,集团的优质资产全部注入上市公司,可谓众望所归。此次交易标的包括南瑞集团及沈国荣所持有的继保电气 87%股权(其余 13%仍为沈院士持有)、信通公司 100%股权、普瑞工程 100%股权等,总资产 276 亿元,净资产为 103 亿,资产负债率 62.6%,2016 年的收入为 190 亿,同比增长 37.7%,净利润为 18.9 亿,同比增长37.7%,净利润率为 11.24%,ROE 为 18.29%,评估价值为 264.8亿,收购对应 16 年 14 倍估值,资产注入分为股权+现金,其中发行股份购买资产的股份数约为 17.21 亿股,发行价为 13.93 元/股,此外配套募集资金 61 亿,其中 24.99 亿元用于收购资产,为南瑞集团所持有继保电气 79.239%股权交易作价的 14.60%,发行价不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 90%且不低于13.93 元/股,假定按照现价 16.63 发行,则发行股份 3.7 亿股,公司原有 24.29 亿股,资产注入完成后总股本约为 45.2 亿股,市值约为 752 亿,对应 2017 年的 PE 约为 18.5 倍。
南瑞继保和普瑞工程的电力电子业务是最大的亮点。此次注入资产中南瑞继保和普瑞工程质地极为优秀,2016 年南瑞继保收入和净利润分别为 63.83 亿和 12.1 亿,同比增长分别为 4.9%和10.7%,普瑞工程为 12.10 亿和 3.66 亿,同比增长 55.1%和 618%。
南瑞继保业务分为三大块,一块是保护自动化,第二块电力电子,第三块是工业控制。06、07 年 90%多都是电网的业务,到2016 年下游 45%是电网,55%是工业企业和海外,其中海外业务有 13%。保护自动化目前营收占比 55%,目前已经是国际领先的地位;电力电子业务未来最有前景,目前营收占比约为37%,目前主要是直流特高压中的换流阀,包括传统的直流输电系统和柔性直流的换流阀,后者采用 IGBT 等可自关断的全控器件,未来是南瑞研发的重点投入方向,打破海外的技术垄断。目前南瑞继保和普瑞工程共同占领国内直流输电换流阀的 50%市场,在国家电网公开中标的线路中有中标业绩 6 个换流站,属于绝对的龙头地位,在巴西有大项目中标,未来在海外柔性直流输电领域将大有可为。
新南瑞品牌承载历史使命,2016-2020 年 4 年时间努力实现翻番,年均复合增速 20%:中国制造 2025 指定了包括先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备等十个重点领域,其中南瑞集团涉足的就有轨交、节能与新能源车、电力装备、新一代信息技术四大板块,可见南瑞布局的产业契合国家产业发展方向。其中大功率电力电子器件的产业化,也是本次南瑞募集资金投入的重点,继保电气上市以后在电力电子和海外业务上都有更大空间。未来新南瑞将加强业务上的整合,加强管理上的协同和精简管理层级,预计整体经营情况到 2020 年有望实现 4 年翻番,其中电力电子新业务和海外是主要增长点。在合并后口径下,16 年合同大约是 440 亿,2020 年预计达到 850 亿-900 亿,16 年营业收入是 300-310 亿,2020 年预计到610 亿,16 年净利润 33 亿,到 2020 年预计超过 70 亿,对应每年复合增速 20%。分板块来看,现有产品业务国内市场预计保持稳定增长,2016 年占比 92%,未来年复合增长率为 10%-15%;现有产品业务目标国际业务 2016 年占比 8%,2017 年预计超过 10%,未来年复合增长率为 40%以上,预计至 2020 年国业务占比达 20%;大力发展新兴产业,2017 年占比 8%,至2020 年业务占比达 15%。
投资建议:我们预计在 16 年平稳的表现下,在资产注入的历史性阶段,公司处于平稳增长期,不考虑注入资产 2017-2019 年归母净利润为 17.05/19.46/22.19 亿元,EPS 为 0.70/0.80/0.91元,同比增长 18%/14%/14%。预计注入资产年底前完成,全年并表,我们预计 2017-2019 年归属上市公司股东净利润为 40.6/49.1/58.9 亿元,配套融资按现价 16.63 元计算,股本增厚至45.2 亿股,对应市值 752 亿,EPS 分别为 0.90/1.09/1.30 元,同比增长 23%/21%/20%,考虑到公司的技术储备、合并后上市公司和注入资产的共振效应以及龙头公司的估值溢价,我们认为公司资产注入完成后的合理估值为 2017 年 25 倍 PE(合并后),对应目标市值 1000 亿,目标价为 22 元,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济增速下滑,电网投资不达预期;海外业务推进不达预期;资产注入进度不达预期。