????????摘要：上周，债市在周一迎来大反弹，随后市场收益率震荡上行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】利率债方面，中债1、3、5、7??和10??年期国债到期收益率分别下行9.2、1.9、4.9、1.3和2.2??个BP，分别达到3.506%、3.536%、3.507%、3.601%和3.546%；中债1、3、5、7、10??年期国开债到期收益率分别下行15.1、10.0、7.5、6.9??和4.5??个BP，分别达到4.029%、4.132%、4.124%、4.246%和4.189%；国债和国开债的短端均有较为明显的下行，国债1??年期同10??年期收益率的倒挂得到了明显的修复。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）上周，10??年期国债期货主力合约T1709??上涨0.06%，收报95.420??元，5??年期国债期货主力合约TF1709??上涨0.12%，收报97.990??元。
????????我们在前述报告中讨论过为保证跨季资金面的平稳，央行在6??月加大公开市场操作力度，显示货币政策边际放松，也带动债市收益率出现出一波明显的下行。上周，央行在周一继续向市场净投放1100??亿元，在周二完全对冲到期操作后，周三至周五相继回笼流动性400、800??和500??亿元，单周净回笼600??亿元，虽然央行在公告中强调了金融机构收取准备金利息、财政支出加大等对流动性供给的正面影响，但在当前市场仍然相对谨慎的背景下，央行净回笼使得投资者对央行在货币政策取向上的边际放松是否会再度转为收紧存在疑虑，加之6??月投放的大量跨季流动性在7??月面临回笼压力，而7??月仍然有较为明显的财政缴款压力，这些也都进一步紧张了市场情绪。
????????在金融去杠杆持续推进的背景下，我们认为同业存款增速仍然将保持低位乃至负增长运行，对M2??增速形成拖累。未来，一般存款增速的表现对M2??的影响将更为直观，而一般存款本身又是商业银行的主要低息负债方式，因此，央行如何看待M2的增速不仅关系到M2增速本身未来的变化趋势，也关系到当前"负债荒"背景下商业银行负债压力的缓解。在此前的多份报告中，我们强调了M2增长、货币乘数和储备货币的变化关系，当前，金融去杠杆推进叠加金融市场利率抬升，货币乘数可能在中期面临下行压力，此前央行研究局局长徐忠表示"最近一段时间，监管政策密集出台，事实上造成了货币乘数的下降和M2的下降"，但是从实际数据来看，5月货币乘数不降反升，乘数的上升是前期央行持续收缩基础货币的一个被动反映，高企的乘数和下行的M2增速意味着基础货币的投放要适度增加，以避免持续偏紧的货币政策在未来造成M2失速，进而影响社融和经济表现。
????????截至6月25日，央行通过公开市场向市场净投放3767亿元，而过去5年中，6月份的平均财政存款投放大约在1700亿元左右，加之6月准备金付息投放超过800亿元，如果进一步考虑外汇占款降幅收窄，目前央行在6月净投放的基础货币规模大约在6000亿元左右。而6月最后一周公开市场面临3300亿元OMO到期，如果央行适度予以对冲，储备货币在6月末或将回到30.5万亿左右的水平，在基础货币增长的支持下，6月M2增速有望在9.5%左右的平台上止跌。
????????虽然央行在官网上强调了M2增长受到的扰动增多，指示意义下降，但是在M2超预期下降后，央行还是适度的增加了基础货币的投放，并且我们认为这种基础货币的增加不单单是为了提供跨季流动性，以保持季末流动性的平稳。考虑到央行已经将MLF作为中期基础货币的主要投放方式，而OMO操作则意在针对短期流动性的扰动，那么在人民币汇率双向波动预期逐渐形成，外汇占款下降压力进一步减小的情况下，6月央行MLF净投放667亿元，较4、5月份明显增加，说明央行也在有意识的增加稳定的基础货币供给，以缓解银行体系的负债压力。
????????总结来看，我们认为虽然央行在上周连续三天净回笼，并不能表示货币政策的边际宽松倾向已经掉头，货币政策倾向已经从抬升金融市场利率推进金融去杠杆，转变到平衡金融去杠杆和经济增长上来。进入6月下旬以来，高频数据发电耗煤增速明显放缓至9.9%，同比增速已经低于5月同期表现，暗示6月工业增加值增速或较前期放缓，而随着后续基数水平的走高，工业增加值增速也有一定的趋势下行压力。前期偏紧的政策对经济的影响还在陆续显现，货币政策不仅要关注短期的市场流动性压力，保持稳健中性来呵护经济增长仍然是必要的选择。
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