事件:
近日,国家可再生能源中心发布数据:2017 年上半年,新增光伏装机24GW,分布式光伏装机 7GW,预计全年装机 40GW。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】大幅超出市场之前预期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
事件点评:
我们在五月底发布了《光伏平价上网前的分布式资产小并购大浪潮》一文,全市场最早给出了全年装机 40GW 超出市场的预测,并坚定看好分布式光伏电站建设转让环节。至此,我们之前的预测与展望基本得到证实,分布式光伏电站建设转让环节全年利润约 400 亿元。
一、光伏装机半年即完成全年的预期值,分布式光伏是增长主力全年装机或超 20GW
光伏行业协会在 2016 年底预计 2017 年光伏总装机量为 25GW。今年上半年,已完成装机 24GW,基本完成了全年预期值,大超市场预期。
光伏装机增长超出市场预期的部分主要来自分布式光伏。分布式光伏去年 9 月开始放量,2016 年总装机 4.24GW,同比增长 200%。今年上半年分布式光伏装机 7GW,其中一季度装机装机 2.43GW,二季度装机4.58GW。考虑到下半年集中式光伏电站价格普遍下降且用地受限,分布式光伏电价不做调整,我们预计分布式光伏装机或超 20GW,同比增长370%。
二、装机大超预期,产能仍未打满,制造端受益微弱,机会在电站环节
尽管光伏装机大超预期,但整个光伏制造业的产能仍未打满。从上游到下游,今年上半年晶硅产能略高于 90%,在所有环节中产能利用率最高,行业毛利率 20%以上;硅片产能利用率约 80%,毛利率分化严重,单晶较高,多晶较低;电池片产能利用率超 80%,毛利率 12%;组件产能利用率 85%,毛利率约 12%。可以看出整个制造端产能利用率并不高,且毛利较低。下半年光伏装机少于上半年,且仍有在建产能投产,行业全年产能预计为 70%,上游制造端的机会较少,机会集中在电站建设移交环节。
电站建设的机会主要因为上游制造成本大幅下降,终端电价基本不变,致使资产收益上升,从而导致资产溢价。这一点从晶科能源、天合光能、阿特斯太阳能、隆基股份、晶澳太阳能等一线光伏企业的表现可见一斑。上述 5 家企业制造毛利和产能利用率均相差不大,但晶科能源、隆基股份是以电站工程带动带动制造生产,其中晶科将电站工程作为公司近期重心,其近半年在二级市场上的表现尤为亮眼,远超其他企业。
三、分布式电站建设转让最受益,每瓦利润约 2 元,全年行业利润空间400 亿
分布式电站“投资—建设—转让”最为受益的原因在于:分布式光伏电站建设由审批制转为备案制,且项目短频快。原有发电集团的内部机制是以水电、火电建设周期而设立,无法适应当前分布式能源开发的周期与模式,难以直接投资建设电站,只能以并购的方式获得底层资产。因此,分布式光伏电站的开发、建设、移交实则涵盖了立项承揽、前期开发、投资、承建、EPC 和被并购 6 项内容,较传统的 BT 模式具有更大的溢价。
以 5 元/W 的 EPC 价格为基准,上述 6 各环节利润空间如下:
1、 立项承揽(0.15—0.20 元/W)——与工业屋顶业主签订租赁或合同能源管理合约;
2、 前期开发(0.05—0.10 元/W)——锁定电价、完成备案、并网等手续;
3、 项目承建+EPC(0.5—0.6 元/W)——工程建设、项目融资等;
4、 电站被并购(投资溢价:0.8-1.5 元/W)——根据收购方的收购条件和电站盈利指标不同,收购差价不同。(假定投资成本为 6-6.5 元/W)
根据上述测算与拆分,分布式光伏电站建设移交的全年利润空间约 400 亿元,我们强烈推荐全力致力于该环节的企业中利集团(002309)。中利集团以分布式农业光伏为主、分布式商业光伏为辅,且拥有大量在建项目。我们预计该公司业绩会从今年中报开始释放,一直持续至明年三季度。
2016 年光伏全年装机 34.54GW。根据当年年初指标,全年集中式光伏计划装机 18GW(含5.5GW 领跑者计划和 12.6GW 普通项目)。由于该年获取补贴指标的方式为“先建先得”,这导致大量工程建设而未指标并网。因此,年末下发了 11GW 增量指标,该指标占用了 2017 年 20GW 的总指标,从而导致今年普通集中式光伏指标最多只有 9GW。那么,再加上今年的领跑者指标和总量8-10GW 的扶贫指标(含分布式),构成了今年集中式电站 18GW 装机总量,考虑到指标外的部分项目,今年集中式电站装机或超 20GW。
光伏电站造价去年 9 月开始暴跌,而分布式光伏电价不做调整,致使去年 9 月以后分布式电站市场放量。考虑到 6 月 30 日后集中式电站电价再次下调,且采用竞价模式无法事前锁定电价;分布式电站不仅开发难度远小于集中式,且电价能够锁定,收益率也将全面超过集中式,今年分布式光伏装机将与集中式持平,也将达到或超出 20GW。全年国内总装机或超 40GW。
风险提示:上游组件价格变动影响电站收益;光伏政策变化影响上网电价。