基本结论：
        上周2  季度GDP  数据公布后，引发市场关于新周期的想象，乐观的观点更加乐观了，他们似乎找到了乐观的理由，但悲观的观点仍没有改变，市场对未来增长的分歧似乎加大了。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】怎么看待这些问题？2  季度中国内在增长动力到底发生了什么变化？为此，我们根据去年年中构建的反映经济内在增长的指标（把统计局公布的GDP  数据去掉受政策影响大的基建、地产、金融的贡献）对2  季度做了分析，结果显示，与1  季度相比，2  季度中国内在增长动能已经开始放缓。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）展望下半年，库存投资因PPI  回落而下降，制造业投资因实际融资成本上升而放缓，出口在高基数下下行，经济内在增长动力将进一步下降，叠加基建受资金来源约束而下滑，经济增长存在下行压力，特别是第4  季度下行可能超市场预期。
        1、1  季度内在增长动力大幅回升，2  季度有所放缓。1）2011-2016  年，我国经济内在增长动力逐渐减弱，且减弱速度比我们想象的要快。在我国经济增长过程中，政府往往扮演着重要角色，基建、地产和金融三项受到政府影响较大，是稳定经济增长的重要力量，然而，一旦政策有所收紧，三项增长势必受到影响。因此，扣除基建地产金融三项后GDP  增速才能真实地反应我国经济的内在增长动力。2011  年扣除基建地产金融三项后GDP  增长8.45%，而2015  年下降至4.45%，下降幅度达到4  个百分点，然而，同期GDP  增速下降幅度仅为2.6  个百分点，我国经济增长内在动力下降的速度远比我们想象中的要快。2）供给侧改革下，2017  年我国经济内在增长动力短暂回升，但是，2  季度却再次出现放缓迹象。在PPI  大幅回升下，工业企业利润显著改善，企业主动补库存，工业生产逐渐扩大，带动经济超预期回升，也推动我国经济内在增长动力上升。1  季度扣除基建地产金融后GDP  增长5.2%，为2015  年以来的高点，经济内在增长动力显著回升，然而，2  季度扣除基建地产金融后GDP  增长下降至4.9%，经济增长内在动力出现放缓迹象。
        2、库存投资增加叠加出口超预期，工业生产增加，经济增长数据短暂回升。1）企业主动加库存，工业生产加快，库存投资对GDP  的贡献显著上升。从2  季度数据来看，资本形成总额拉动GDP2.3%，比1  季度高出1  个百分点，然而，实际固定资产投资却下降至3.15%，比1  季度低1.35  个百分点。资本形成总额包括固定资产形成总额和库存增加，因此，在资本形成总额拉动GDP  上升而实际固定资产投资下降下，库存投资对GDP  拉动作用显著上升，拉动GDP  累计同比应该大于1%。2）出口超预期回升是工业生产增加和经济超预期回升的另一重要原因。美欧日等主要发达经济体经济持续保持高景气区间，海外商品需求增加，带动我国出口持续上升。2  季度出口对GDP  累计同比拉动0.3%，比2016  同期的-0.7%高出1%，成为今年经济超预期回升的重要原因。从出口结构上看，我国出口以工业品为主，出口超预期回升，工业生产受益更多，特别是制造业，6  月制造业工业增加值累计同比7.4%，高出去年同期水平0.5  个百分点。
        3、信用收缩下，经济内在增长动力放缓，下半年经济增速下滑，而4  季度经济下行可能超预期。1）下半年PPI  回落，工业企业主动补库存转为被动补库存甚至主动去库存，存货投资对GDP  贡献度将下降。PPI  是工业企业产成品库存与存货投资的领先指标，然而，下半年PPI  将会持续下行。我们的年中宏观展望报告《信用收缩、增长下行与政策微调》中指出4  季度甚至是明年1  季度的经济增长下行压力是比较大的，特别是信用收缩下投资的资金来源压力较大，这将对于4  季度乃至明年1  季度的PPI  走势产生下行压力，我们判断4  季度的PPI  将加速下滑，而明年1  季度甚至进入负值域。下半年，PPI  回落下，工业企业将会由主动补库存转为被动补库存，甚至主动去库存，其实，6  月PMI  数据已经显示工业企业开始进入去库存前期阶段。2）实际利率抬升下制造业投资大幅上涨可能性不大，反而存在下行压力。一方面，受金融去杠杆影响，名义融资利率将保持相对较高位置；另一方面，下半年PPI  回落，特别是4  季度，下滑更加明显。在两方面影响下，企业实际融资成本将会显著上升，制造业投资将会受到抑制。值得注意的是，制造业投资中民间投资占据绝大部分，制造业投资下滑也就意味着民间投资增速也将放缓，经济内在增长动力将受到显著影响。3）出口在高基数下因价格下跌、人民币贬值效用减弱、特朗普贸易保护主义叠加美国加息和缩表周期，下半年出口难以回升。今年以来，出口超预期回升除了海外需求扩张以外，还存在着人民币贬值滞后效应、PPI  价格上涨以及去年上半年出口基数下修的原因。下半年，出口难以回升。一是，在外汇管制以及中美利差维持高位下，人民币的汇率趋于稳定，人民币贬值带来的促进出口的影响可能会减弱；二是，下半年国际贸易形势不容乐观，尤其是随着执政时间越来越久，特朗普领导的新一届美国政府的贸易保护色彩一定会越来越浓，再加上美国进入了加息和缩表周期，下半年的出口不确定性会加大。三是，PPI  回落下，不利于出口价格表现。下半年，在基数抬升下，出口增速将会放缓。4）专项金融债停发以及财政部50  号文和87  号文约束地方政府融资行为，基建融资来源受阻，基建投资增速可能进一步下滑。截止目前，用于基建的专项金融债还没有发行，在没有替代方案的情况下，专项金融债的停发直接导致基建融资备受压力。此外，上半年财政支出总额占全年的比重处于历年来相对较高的位置，因此，下半年财政支出压力较大。与此同时，财政部出台50  号文和87  号文，分别从地方政府融资平台、PPP  以及政府购买服务等方面限制地方政府融资行为，地方政府资金来源受限。在基建投资的融资来源受限下，3  季度和4  季度基建投资增速可能进一步下滑。
        风险提示：经济增长下行风险