■居民消费升级,政策倡导消费回流,合力拓宽免税渠道,免税行业至少仍有 500 亿元增量空间;中国国旅为行业绝对龙头,对应 275 亿元增量免税收入。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】①居民消费水平提升,中国消费者奢侈品消费能力强劲,但奢侈品消费大量外流,免税店仅分得奢侈品市场 5%份额,世界平均水平约为 13%以上;②政府大力倡导消费回流,已多次出台降税政策,未来可能通过增设免税店、提高免税购物额度、放宽免税品类等措施进一步引导消费回流;③中国 2016 年免税行业总收入约为255 亿元,对标世界平均免税行业渗透率水平,中国免税行业至少还有 500 亿元增量空间,按中国国旅市占率 55%计算,对应 275 亿元增量免税收入。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
■海南政策红利有望持续超预期,三亚海棠湾离岛免税预计高速增长;①海南建省30周年将迎来免税政策红利,海南旅游发展总体规划颁布,免税限额、品类、范围等诸多维度有进一步放宽预期,此外有望在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店;②亚特兰蒂斯开业及河心岛购娱一体化商圈建成将形成引流,叠加回头购扩大线上流量,海棠湾店有望持续快增;
■公司保持着高速内生增长和外延扩张,有望迅速抢占行业增量空间①持续获得更多机场免税店经营权:2017 年中国国旅已先后中标国内六大机场进境店、香港机场烟酒段,并收购日上(中国)中标首都机场T2 和 T3 后免税销售规模扩大一倍,免税市场垄断格局已定形成估值溢价,18 年放眼看业绩逐步释放;②香港机场店销售好于预期,预计大概率实现盈利;上海机场 18 年招标,参考北京模式与日上继续合作,分成率预计不会过高;③北京市内免税店政策或将 18 年下半年落地;市内免税店约 40 亿元增量空间,毛利水平较高,有望成为新业绩增长点;④营收规模扩大上游议价能力提升+与日上联合采购+品类结构调整,毛利率持续提升;经测算,我们预计毛利率每提高 1%,有望带来业绩提升 10-12%;国旅免税业务毛利率大约有 12%的向上空间,未来业绩将有大幅提升空间。
■据北京日报,北京临空国际免税城于 2018 年 1 月 12 日在临空经济核心区正式启动建设,中国国旅参与打造,总投资将达到 120 亿元,预计 2020 年建成:官方预计“主体商业年销售额将达 200 亿元,带动周边产业及消费 500 亿元,远期将达 1000 亿元”,或将带来可观收益;中国已批复十个国家级临空经济区,对标荷兰史基浦机场,九个机场已具备向购物中心转型基础,首都机场示范效应下有望落地更多免税城。
■投资建议:行业绝对龙头,拥抱确定性增长。看好离岛免税内生增长、毛利提升对业绩的拉动,预计 17-19 年净利 24.8/31.4/38.8 亿元,对应 EPS 为 1.27/1.61/1.99;考虑到公司为免税唯一龙头,给予一定估值溢价 2018 年 PE 为 35 倍,对应 2018 年目标价 56.35 元。
■风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期;与日上上海合作进展低于预期等。