晨鸣纸业浆纸业务现阶段估值偏低
晨鸣纸业是市场唯一在 A、B、H 三地上市的造纸企业,主营业务主要有浆纸业务和融资租赁业务构成,融资租赁业务按照 0.8 倍 PB 给予估值,按同股同权原则剔除融资租赁对应市值后,截止 2018 年 2 月 9日,公司浆纸业务 2017-18 年对应 PE 为 A 股 7.5 倍、5.4 倍,B 股 3.8倍、2.8 倍,H 股 3.9 倍、2.9 倍。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
晨鸣造纸浆纸业务盈利能力行业领先
由于公司融资租赁业务净资产口径杠杆倍数较低,导致融资租赁 ROE水平偏低,从而拖累公司整体净资产收益率,剔除融资租赁后,公司近年 ROE 与太阳纸业差距逐渐缩小,而 2016-2017 的浆纸业务 ROE 水平应为 11.2%,29%(预计),处于行业领先地位。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
2018 年木浆价格中枢有望同比上升,行业盈利能力有望维持增长
晨鸣纸业盈利能力与木浆价格成正比例关系,我们认为,木浆价格有望在 2018 年实现价格中枢同比上升,理由是:1、我们预计 2018 年欧美经济复苏有望持续,发达经济体的木浆需求有望增加;2、目前国内纸浆市场,木浆代替非木浆已经成为产业趋势,支撑国内对商品浆需求的增长;3、预计国际木浆新增产量将与新增需求持平;4、国内进口木浆市场成寡头格局,巨头稳价意向较强,价格有望维持平稳。价格木浆价格保持高位运行,晨鸣纸业高木浆自供率的产业结构将有望使公司盈利能力维持增长。
融资租赁风险可控,不应拖累浆纸业务估值水平
公司融资租赁业务一直备受争议,但我们认为,公司融资租赁业务近年呈短期业务比重增加,客户分散趋势。2018 年公司计划发行长期美元债,力求改善短期债务比重较大的债务结构失衡问题。公司金融业务风险将逐步降低,融资租赁业务不应拖累公司浆纸业务估值水平。
公司浆纸业务应享有估值修复空间,维持“买入”评级
我们预计晨鸣纸业 2017-2018 年实现净利润 38.5 亿元、51.4 亿元,将融资租赁业务和浆纸业务分开估值,预计合理市值规模为 275.7 亿元,A 股目标价为 24.8 元。
风险提示:银行借款利率持续上行,财务费用增长较大;融资租赁业务出现违约风险,计提还账准备增加;木浆价格不达预期,主营业务盈利能力下滑。