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研究报告:海通国际-中国市场及A股点评-180214

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-02-14 16:03:17
研报栏目: 港美研究 研报类型: (PDF) 研报作者:
研报出处: 海通国际 研报页数: 5 页 推荐评级:
研报大小: 544 KB 分享者: dai****ng 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        【固定收益專題報告】驅動因素生變,違約風險升溫——近期信用風險事件有何啟示?
        近期信用風險事件梳理。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近期各類違約及信用事件層出不窮,大連機床、丹東港和川煤集團再度出現債券兌付或付息違約;億陽集團回售違約,在此之前公司已經深陷債務糾紛,主體評級連續下調;保千里利息違約一方面是公司流動性本就緊張,實際控制人被調查更是加劇了再融資難度,目前公司經營、融資均陷困境,未來債券本金兌付存較大不確定性;雲南資本非標逾期,儘管後續已經完成償付,但對城投信仰有很大衝擊;吉林森工集團永續債放棄贖回、票面利率跳升超出市場預期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        哪些老故事,哪些新問題?民企仍是高危群體。一是民營企業融資環境明顯收緊,目前市場對民企債規避情緒較重,容易形成惡性循環。二是保千里、丹東港等案例再次凸顯了民企實際控制人風險。再融資不暢推升信用風險。近期違約的丹東港、億陽等主體早已發不出債券,再融資的惡化成為違約的導火索。上市公司也需注意排雷。由於上市公司有明確的業績等指標規定以及更嚴格的信息披露要求,因此市場對於上市公司發行的債券,在資質上更為信賴。但近期的保千里和中安消等案例表明,上市這一巨大的誘惑面前,公司反而更有動力進行造假。城投債風險漸顯。隨著地方債務規範的趨嚴,城投債信仰趨弱。近期雲南資本被爆非標逾期,儘管該公司不屬一般意義上的城投公司,但也顯示出政府在對於城投或者說國企的支持方面,可能面臨諸多掣肘。
        警惕永續債條款陷阱。永續債延期情況並非個例。儘管永續債的條款設定是帶有“永續性質”,但票面利率跳升的設置下,市場普遍預期發行人不會輕易選擇延期,15森工集MTN001事件打破了這一預期。未來永續債選擇延期的情況將只增不減,一是永續債“到期”的規模越來越多,存量永續債中將在2018-2020年“到期”的規模分別有1119、1940、5333億元,2020年是永續債到期的一個高峰。二是部分主體資質弱化,再融資利差已經較初始利差大幅抬升,對票面利率跳升的忍受度提高。18年到期的1119億元永續債中,有10只主體評級在AA級及以下。這些低等級永續債票面跳升設置為300BP或400BP,對於其中某些再融資難度非常大的主體,永續債選擇票面跳升或更為划算。警惕永續債條款陷阱。國內永續債在條款設計上比較多樣,贖回、延期權行使日期的設定,票面利率跳升機制以及利息遞延條件的設定都有不同,條款的設定往往對發行人有利。比如有些永續債規定可贖回日為首個周期末以及此後每一個付息日,或者符合一定條件便可提前贖回,投資者可能面臨提前結束投資的風險;再比如規定一定條件下可以無限期延付利息、票面利率調整設置的上浮基點過小,均可能反映了發行人延期的意願。此外,國內永續債設置條款中,極少有添加投資者保護條款(如交叉違約),一旦出現風險投資者無法及時維權。
        驅動因素生變,違約風險升溫。自14年3月超日債違約以來,信用債違約時有發生,但亦跟隨經濟呈現週期性變化。上一輪信用違約高峰出現在15年四季度到16年二季度,主因企業盈利下滑導致企業內部現金流(經營現金流)弱化,因而重災區是產能過剩行業、新能源行業等嚴重虧損的行業。我們認為2018年信用風險將再次升溫,而這一輪企業盈利雖有下滑趨勢但遠好於上一輪,但金融強監管下市場化融資萎縮,再融資不暢帶來的外部現金流收縮或將成為新的驅動因素。2018年信用債到期壓力較2016年有增無減,地產和城投行業的壓力更大。融資渠道非標轉標將是大勢所趨,但貨幣政策穩健中性、金融監管加強的背景下,貸款資源會傾向于大中型國企和政策支持的行業,對市場化融資依賴度高的行業或企業再融資風險加大。需警惕政策受限的地產城投企業、貸款獲取能力弱的中小民企、非標和債券到期量較大的企業等。
        

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