保险公司的价值驱动及三差分析。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】保险公司价值增长通常由三，差益驱动，即死差益、利差益和费差益，其中主要变量是死差益和利差益。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）不同市场环境下保险公司价值增长的主要驱动力不同，如2014  年末至2015  年中利差益主导保险公司价值增长，而2016年以来死差益超过利差益成为保险公司价值增长更重要的驱动力。保险股的涨跌本质上是由死差益和利差益的预期差决定的。
        2016  年以来死差益而非利差益是价值增长的主因。在发展中保险市场上，保险公司新单保费高速增长，新业务价值率稳中有升，承保利润通常是保险公司利润的主要来源，死差益而非利差益是保险公司价值增长的主因。但受到监管政策、资本市场波动等诸多因素的影响，死差益呈现出周期性的特征。
        （1）个险新单高速增长，业务结构持续优化。2016  年以来营销员大幅增员带来个险新单大增，在监管政策的引导下，保险产品回归保障，带来新业务价值率的提升，死差益持续丰厚，中国平安2017  年寿险及健康险中死差和费差占比约为63%。死差益丰厚推动剩余边际未来持续释放，形成寿险公司利润稳定来源。
        （2）死差益增长具有周期性。受到监管政策等诸多因素的影响，部分年份新单保费的大幅下滑使得死差益增长短期内承压，如2018  年寿险开门红保费大幅负增长。我们认为营销员素质和产能更高、产品结构更为优化、客户结构更好的保险公司死差益的增长将更为稳健。
        2014  年至2015  年利差益主导价值增长。与2016  年以来不同的是央行降息带来2014年末至2015  年中旬股债双牛，保险公司投资利润大幅增长，利差益主导了保险公司价值的增长。但利差益的弹性主要源于权益投资收益而非固收投资收益，利率上行对保险公司投资回报的影响是双刃剑，利率上行使得新增资产收益率改善的同时，存量债券资产浮亏增加。
        巴菲特的保险公司更依赖利差益驱动。发达保险市场保险公司更依赖利差益而非死差益，主要原因是市场经过长期的发展，保费增速持续趋缓，保险公司需要通过更有效地资产配置来实现更多的投资收益，从而保证公司价值的增长。巴菲特价值投资的基石就是保险资金，其通过伯克希尔哈撒韦公司开展财产意外险业务，获得不断增长的浮存金并积极进行权益投资，使得伯克希尔哈撒韦成为市值最高的保险公司，截至4  月12  日市值达到4890  亿美元。
        （1）投资利润高于承保利润。2013  年以来公司每年承保利润贡献在20  亿美元以下，2017年受到美国龙卷风以及加拿大森林大火的影响，承保损失达到22  亿美元。但2013  年至2017  年每年投资利润稳定贡献35-40  亿美元。
        （2）投资利润较高源于聚焦权益投资。2013  年以来公司权益类资产占比维持在60%左右，而固收类资产的占比仅为10%左右，与我国保险行业投资结构相反。高比例的权益类投资带来高投资收益，2013  年以来伯克希尔哈撒韦保险集团每年实现35  亿美元（折合人民币220  亿元）以上的净投资收益。
        死差益仍将长期主导我国保险公司价值增长。保险股的涨跌本质上是由死差益和利差益的预期差决定的。与国外保险公司侧重权益投资和海外投资不同，由于政策监管、市场发展成熟度等因素的影响，我国保险公司在很长时间里权益投资和海外投资比例不会达到国外保险公司的水平。虽然固收类投资仍然会是占比最高的资产，但利差益的弹性仍主要由权益投资收益贡献。我国保险市场仍处于快速发展过程中，与发达保险市场差距仍大。从长期来看仍有很大的发展空间，所以在相当长的时间里，我国保险公司价值增长还将主要依赖保费高速增长，即死差益增长而非利差益。从短期来看2018  年寿险开门红保费大幅下滑对死差益的增长会产生冲击。
        投资建议：中国平安
        风险提示：保费风险、市场风险、信用风险