事件    
        南极电商发布公告，17年实现营业收入9.86亿，同比增长89%；归母净利润5.3亿，同比增长77%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中包含17年11、12月时间互联并表收入2.39亿，并表归母净利润2641万。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）剔除时间互联，公司17年营业收入/归母净利为7.46亿/5.04亿，同比增长43%/68%。其中，公司主要业务品牌综合服务费收入为6.22亿，同比增长35%。剔除时间互联，公司原有业务在17Q4收入、归母净利分别为3.45亿、2.66亿，同比增长58%、67%。    
        点评    
        南极电商17Q4保持GMV高速增长；报表端收入增速有所放缓，受益毛利率提升，利润增速可观。南极电商凭借其丰富的互联网运营经验以及与阿里、京东、唯品会、拼多多等电商渠道良好的合作关系，为中小供应链客户提供了包括资源推介、质量管控、研发设计、流量管理、数据分析与应用等在内的一站式供应链服务，这样的全方位能力也是公司持续保持高速发展的壁垒。    
        从GMV维度来看，公司原有业务总GMV在Q4高基数的情况下同增56.63%，其中南极人品牌同增48.4%。2017年全年南极人品牌GMV同增60.5%，而卡帝乐品牌GMV在17年同增达到235.41%，成为公司重要增长动力。        
        从品类维度来看，公司主品牌南极人在其成熟类目，如内衣、家纺、女装、男装、大母婴等依旧保持了良好的成长性。南极人的内衣类目阿里平台访客数量达4.84亿，支付转化率达12.07%；家纺类目阿里平台访客数量达2.23亿，支付转化率达5.47%，相比竞品具有较为明显的竞争优势。此外，健康生活相关品类飞速增长。卡帝乐品牌则在男装、鞋品、箱包皮具等类目表现较出色。        
        从平台维度来看，阿里依旧是公司最重要销售的平台，其GMV占比持续保持在70%以上；值得一提的是，拼多多作为新兴的流量渠道，在17年迅速崛起，南极电商17年在拼多多上GMV近7亿，体现了公司跨平台扩张及运营的能力。
        17H2的货币化率（品牌综合服务费/GMV）环比有所提升。公司17年全年货币化率相较16年略有下降，我们认为主要原因在于公司为促进新平台业务以及新品类的快速扩张有意降低收费比例或给予供应商优惠折让政策，促进公司销售规模及市场占有率的提升，有利于公司的长期发展。可喜的是，此举在刺激GMV快速增长（见表1、表2、表3）的同时，我们看到公司17年H2货币化率已经较17H1有所提升。分品牌来看，17年全年南极人品牌的货币化率约为4.87%，而卡帝乐品牌为5.95%，略高于南极人品牌。我们认为随着未来公司规模的扩大，在新类目/新平台取得优势地位后，公司整体的货币化率有望得到持续提升。
        规模效应的充分发挥带动原有业务净利润快速提升。公司原有业务的净利润增速明显高于收入增速，我们认为这主要由于一方面品牌综合服务业务毛利率提升明显，另一方面根据利润率倒推我们发现公司的费用率有明显下降，这说明随着规模的逐步扩大，公司从经营角度费用端摊销效应逐步显现。
        公司收购时间互联发展超出预期。时间互联于2017年10月底并表，11月、12月两个月贡献收入2.39亿元，利润超过2600万元。按照同比口径其实现收入和净利润同比分别增长80.16%、52.30%。在渠道端，时间互联拓展了小米商店等新的主流媒体作为其推广渠道。在客户侧，时间互联新增了100余家优质新客户，包括购物类产品苏宁易购、拼多多、每日优鲜；房产类产品链家；金融类产品融360；娱乐工具类产品陌陌、映客、花椒直播及猎豹等。依靠出色的流量管理能力、推广能力，时间互联被腾讯应用宝媒体评为年度"卓越合作伙伴"；成为小米2017年核心代理商，并被授予"年度最佳服务能力奖"；在2017年底入选为2018年vivo效果广告的核心代理商，在主流媒体的布局上打下更好的基础。
        从应收账款和现金流角度来看，公司通过将收入质量、合作伙伴管理等指标纳入业务人员绩效考核体系、完善预决算管理、供应商及经销商管理体系等方式，有效地提升了收入质量。17年公司应收账款占综合服务费收入比重为54.27%，相比去年下降22.10%，应收账款周转天数明显下降，经营性现金流稳定增长，整体运营状况持续健康。
        公司在2018年Q1持续较快的发展速度，根据公司发布的业绩预告，2018Q1公司GMV（包含可统计的电商渠道及电视购物渠道）同增70%-80%，预计综合服务费收入及经销商授权收入合计同比增幅约为60%-70%，原有主业继续保持良好发展势头，剔除时间互联净利润预计增长130.45%-134.32%。
        盈利预测与投资评级  
        我们预计南极电商原业务在整个线上消费趋势依旧增速较快的前提下，有望依靠包括拼多多等新渠道的快速发展，以及新老品类同时表现出的快速增长下继续保持较高的GMV增速。同时在收入端，我们预计随着公司规模的逐步扩大，新品类逐步取得类目规模领先优势后，其货币化率也将开始企稳回升。
        我们预计18-20年可实现净利润8.7亿、11.9亿、15.3亿,  同比增长为64%、36%、29%;对应估值分别为26倍、19倍、15倍。公司业绩持续成长性良好，存在估值修复的空间，维持"买入"评级。
        风险提示  
        货币化率不达预期的风险。货币化率的提升有赖于公司在具体类目上市场份额的持续扩大与市场地位的有效提升，货币化率有可能不达预期从而影响公司品牌综合服务费收入增速。
        新品牌运营低于预期的风险。公司的传统优势在南极人高性价比品牌，卡帝乐品牌与南极人定位有一定差异性，运营可能低于预期。
        第三方平台政策风险。公司的主要销售渠道为第三方电商平台，阿里、京东、拼多多、唯品会等，若平台政策出现大幅调整，公司未能适应平台规则变化，将会对公司产生不利影响。
        商誉减值损失风险及并购标的时间互联业绩不达预期风险。公司收购时间互联已完成，时间互联业绩有可能达不到预期。