摘要    
        永续条款运用后，市场如何对永续债估值？      
        永续债的特殊条款。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】永续债的特殊条款主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权、交叉违约等。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中，含交叉违约条款的永续债自2016年二季度起数量渐长，反映出债券投资者在违约逐渐常态化的背景下，风险意识在加强。同一券种的永续债特殊条款设置得较为类似：长期限含权中票的条款一般都包括赎回、延期、调整票面利率，而可续期企业债和公司债的条款往往都有延期和调整票面利率，但通常不含赎回条款。  
        永续债条款运用对估值的影响。从同一主体永续债与一般信用债之间的估值差来看，评级越低，估值差越大，目前AAA、AA+和AA级估值差分别约为60、70和80bps。而从时间序列上看，整体上永续债与不含权债的估值差呈下降走势。前期永续债的续期条款运用事件对相关债券的估值造成负面影响，同时对低评级永续债整体板块的估值亦有一定冲击，但由于目前续期条款运用的案例较少，冲击仍较为短暂。目前永续债主体资质较高，而随着经济增速下行，部分弱资质企业再融资压力增大，不排除未来有更多的续期事件发生，届时可能导致低评级乃至中评级永续债与一般中票的估值差出现持续走阔。考虑到2015年起快速发展的永续债将在今明两年到达票面利率重置期，建议投资者关注中低评级永续债的期限风险，以及条款运用带来的估值风险。  
        哪些永续债主体选择续期的可能性更大？在金融严监管的背景下，银行表内信贷趋紧，整体市场的风险偏好趋于下降，而弱资质主体在债券市场上的融资能力容易受负面事件影响，其再融资难度近年呈上升状态，如自身信用资质转衰，则可能如森工集团一般在现金流紧张的情况下选择永续债不赎回或延期。因此，现金流偏紧或近期恶化明显、融资渠道较窄、财务弹性有限的主体选择延期的可能性更大。我们梳理了今明两年将到达票面利率重置期，而现金流状况不佳的主体，具体见正文。
        风险提示：运用延期条款的永续债发行主体如大量增加，可能对永续债板块整体估值造成较大负面影响。