投资要点
电力设备工控板块 2017 年整体营收和利润增速为近三年来表现最好,主要原因一方面板块有顺经济周期的属性,随着固定资产投资的加大,工业控制和低压电器等行业逐步复苏;另一方面在上游 PPI 提升的过程中,电缆和一次设备等以铜为主要成本的电力设备产品价格水涨船高,但是毛利率会有下滑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中营业收入规模超过 4500 亿,毛利率略有下滑,但仍然维持在 23%以上的水平,同时净利率略有下降,维持在6.49%,整体归母净利润增速比营收略低在 9.01%,规模达到 294 亿。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)资产负债方面,应收账款和存货随着营收健康增长,整体 17 年应收账款突破 2000 亿;存货 17 年底突破 1000 亿。18Q1 的营收和利润增速维持 17 年全年的趋势,其中营收增速 19.73%,利润增速 18.01%。现金流方面,17 年底整体经营净现金流表现一般,从 16 年的 274 亿回落至 88亿,为 12 年以来最低,从现金流上来讲电力设备和工控是电新板块中唯一不需要补贴的行业,造血能力相对较强,现金流变差的主要原因我们认为主要是 M2 和社融持续下滑的经济大环境造成的,行业内部以电网为代表的基建投资增速放缓,但是存量仍然维持良好周转,同时制造业投资其实是在上升的趋势,经济去杠杆的环境造成了行业的现金流变差。按细分领域看,一次设备子板块包括特高压、中压、低压、电表、电缆等板块,电力电子子板块主要是一工控为核心的电力电子技术在不同领域的应用,二次设备子板块主要是以南瑞为代表的在电网中实现监控保护功能的企业。其中以电力电子为代表的工控与一次设备中低压电器等顺周期的细分板块利润增速较快,二次设备有上市公司资产注入影响,调整后略有增长。从 ROE 的角度看,低压电器 11.55%,电力电子11.3%,二次设备 9.71% 是板块内最好的三个细分领域。
在电力设备工控板块选取了 138 家上市公司:1)行业整体一季度保持较快增速:电力设备工控板块 2017年收入 4533.35 亿元,增长 16.94%,归母净利润 294.26 亿元,增长 9.01%。2017 年第四季度收入 1488.78亿元,同比增长 10.47%,归母净利润 78.91 亿元,同比下降 11.31%。18 年第一季度收入 937.87 亿元,同比增长 19.73%,归母净利润 47.40 亿元,同比增长 18.01%。2)毛利率有所下降,利润率一季度微降:2017年全行业毛利率为 23.33%,同比下降 3.87 个百分点;归母净利率为 6.49%,同比下降 0.47 个百分点。2018年第一季度,全行业毛利率为 22.65%,同比下降 2.23 个百分点;归母净利率为 5.05%,同比下降 0.07 个百分点,主要是由于费用增长。3)2018 年一季度费用率增长较多:2017 年度期间费用率 15.34%,同比上升 0.70 个百分点,第四季度期间费用率 16.29%,同比上升 2.35 个百分点,2018 年第一季度期间费用率为17.76%,同比上升 0.92 个百分点。4)应收、预收款及存货略有增长:2017 年底整体应收账款为 2002.53 亿元,较年初增加 23.12%。预收款 308.69 亿元,较年初增加 6.33%。存货 1074.93 亿元,较年初增加 21.20%。2018 第一季度末应收账款为 2024.83 亿元,较年初增加 1.11%。预收款项 318.38 亿元,较年初增加 3.14%。存货 1208.34 亿元,较年初增加 12.41%。5)2017 年现金流下降较大,一季度净流出增长:2017 年度经营性现金流量净额为 87.57 亿元,同比下降 68.06%,第四季度经营性现金流净流入 297.91 亿元,同比下降1.19%,2018 年一季度净流出 204.48 亿元,相比去年净流出的 178.30 亿,经营现金流水平有所下降。
一次设备板块营收增长利润下滑,其中低压电器表现亮眼,利润增速 27.46%,低压电器的下游电网占比较少,更多的是全社会整体的固定资产投资,所以走势比其他的一次设备要独立一些,16 和 17 年是固定资产逐步加码的一年,低压电器在一次设备板块中显示出了明显的阿尔法;其余细分领域中只有中压维持 2%的利润增速,高压、电表和电缆都是利润下滑的趋势。主要原因仍然是毛利率下滑,同时费用率整体略有增长。运营情况未见异常,经营净现金流随板块整体滑落:1)收入和归母净利润: 2017 全年实现收入2690.45 亿元,同比增长 16.10%,实现归属母公司股东的净利润 139.73 亿元,同比下降 1.37%。2017 年第四季度实现收入852.91亿元,同比增长6.75%,实现归属母公司股东的净利润31.44亿元,同比下降25.56%2018 年第一季度实现收入 561.38 亿元,同比增加 17.62%,实现归属母公司股东的净利润 24.40 亿元,同比增长 2.55%。2)毛利率和净利率: 2017 年一次设备板块毛利率 21.01%,同比减少 1.15 个百分点,净利率5.19%,同比下降 0.92 个百分点。2017 年四季度毛利率为 20.71%,同比下降 0.72 个百分点;板块净利率为 3.69%,同比下降 1.60 个百分点。2018 年一季度,一次设备板块毛利率为 20.28%,同比下降 1.60%,净利率为 4.35%,同比下降 0.64 个百分点。3)费用率:2017 年板块期间费用率为 14.37%,同比微增 0.18%。2018 年一季度板块期间费用率为 15.57%,同比减少 0.10%。4)应收、预收款及存货:2017 年底,板块应收账款 1,073.26 亿,较年初增长 17.54%,2018 年一季度末应收账款为 1,097.49 亿元,较年初增长 2.26%。2017 年底预收款为 171.58 亿元,较年初下降 7%,2018 一季度末预收款为 171.52 亿元,较年初减少 0.03%。2017 年底存货为 630.75 亿元,较年初增长 11.82%,18 年一季度末存货为 708.36 亿元,较年初增长 12.30%。5)现金流:2017 年度现金流为净流入 30.20 亿元,2016 年同期为净流入 165.93 亿元,同比减少 81.80%。
二次设备中主要以南瑞和许继为代表的国网系企业,其中国电南瑞在 17 年底完成了资产注入,调整后看板块的营收和利润基本稳定发展,增速均在 1%以内,二次设备的 ROE 目前也回落至 10%以内,为 10 年以来首次跌破 10%。二次设备作为智能电网的代表从国网投资的角度来说上一轮的周期已经接近尾声,目前看二次设备的主要机会来自于新能源消纳和电力市场建设等带来的新机会:1)收入和归母净利润:2017年度,二次设备板块实现收入 622.01 亿元,同比增加 0.33%;实现归属于母公司股东的净利润 58.79 亿元,同比增长 0.58%。2018 年一季度,二次设备板块实现收入 91.70 亿元,同比增长 10.46%,实现归属于母公司股东的净利润 1.08 亿元,同比增长 2.86%。2)毛利率和净利率:2017 年度板块毛利率为 30.94%,同比增长 1.51 个百分点;净利率为 9.45%,同比增长 0.31 个百分点。第四季度板块毛利率为 32.01%,同比增长 1.87 个百分点,净利率 10.18%,同比下降 0.96 个百分点。2018 年一季度二次设备板块毛利率为 31.47%,同比增长 2.63 个百分点。净利率为 1.18%,同比下降 0.08 个百分点,主要受到个别企业的扰动,其中光一科技一季度净利率-43.82%。3)费用率:2017 年板块期间费用率为 18.95%,同比增加 0.13 个百分点。2018年一季度板块期间费用率为 30.26%,同比增加 1.14 个百分点。4)应收、预收款及存货:2017 年底,板块应收账款 414.54 亿,较年初增长 10.38%,2018 年一季度末应收账款为 397.46 亿,较年初微降 4.12%。2017年底预收款为 54.99 亿,较年初增长 8.76%,2018 一季度末预收款为 56.95 亿,较年初增长 3.56%。2017 年底存货为 134.93 亿,较年初增长 6.68%,18 年一季度末存货为 154.93 亿,较年初增长 14.82%。5)现金流: 2017 年度,二次设备板块现金流为净流入 41.82 亿元,2016 年同期现金流为净流入 44.72 亿元,较2016 年有所下降。2018 年一季度板块经营现金流净流出 28.62 亿,去年同期为净流出 42.67 亿,经营现金流水平略有回升。
电力电子板块以工控为主,还有其他以电力电子技术为基础的拓展应用,比如逆变器、高压变频器、电动车电控和充电桩电源等。整体 17 年表现优异,营收和归母净利润增速均 30%,超过工控的行业增速 16%。工控下游主要是制造业固定资产投资,同时自动化也是长期的成长板块,所以叠加起来 17 年是快速增长的一年,看 18Q1 的数据这一趋势目前还在延续,18Q1 营收增速为 22%:1)收入和归母净利润:2017 年度,电力电子板块实现收入 451.51 亿元,同比增长 29.82%,实现归属于母公司股东的净利润 54.81 亿元,同比增长 29.61%。2017 年第四季度,电力电子板块实现收入 140.46 亿元,同比增长 30.13%,环比增长21.50%,实现归属于母公司的净利润 14.66 亿元,同比增加 9.65%,环比下降 0.81%。2018 年第一季度,电力电子板块实现收入 91.63 亿元,同比增长 22.04%,实现归属于母公司的净利润 7.95 亿元,同比增加4.47%。2)毛利率和净利率:2017 年度,板块毛利率 32.28%,同比下降 1.66 个百分点。净利率为 12.14%,同比下降 0.02 个百分点。2017 年第四季度,板块毛利率为 31.25%,同比下降 1.58 个百分点。净利率为10.44%,同比下降 1.95 个百分点。2018 年第一季度,板块毛利率为 33.73%,同比下降 1.24 个百分点。净利率为 8.68%,同比下降 1.45 个百分点。3)费用率:2017 年板块期间费用率为 20.52%,同比降低 0.14 个百分点。2018 年一季度板块期间费用率为 25.49%,同比增加 0.46 个百分点。4)应收、预收款及存货:2017年底,板块应收账款 189.86 亿,较年初增长 19.90%,2018 年一季度末应收账款为 192.25 亿,较年初微增1.26%。2017 年底预收款为 15.97 亿,较年初增长 20.05%,2018 一季度末预收款为 17.50 亿,较年初增长9.61%。5)现金流:2017 年度工控板块经营活动现金流量净额 25.21 亿元,同比减少 15.85%。2018 年一季度,板块现金流为净流出 14.98 亿元,同比 2017 年一季度净流出 18.51 亿,经营现金流水平有所改善。
其他电力设备主要包括不同领域的仪器仪表、发电设备、军工装备、环保节能的公司,整体规模不大,营收占比整个板块不高,营收和利润增速表现不错,对板块整体呈现拉动作用:1)收入和归母净利润:2017年度,其他电力设备板块实现收入 813.15 亿元,同比增加 30.54%;实现归属于母公司股东的净利润 45.52亿元,同比增长 50.52%。第四季度营业收入 258.54 亿元,同比增长 30.30%,归母净利润 8.98 亿元,同比增长 25.42%。2018 年一季度,其他电力设备板块实现收入 201.18 亿元,同比增长 29.75%,实现归属于母公司股东的净利润 14.27 亿元,同比增长 74.22%。2)毛利率和归母净利率:2017 年度板块毛利率为 20.55%,同比下降 0.55 个百分点;归母净利率为 5.60%,同比增长 0.74 个百分点。第四季度板块毛利率为 20.12%,同比下降 0.10 个百分点,归母净利率 3.47%,同比下降 0.14 个百分点。2018 年一季度板块盈利水平持续增长,其他电力设备板块毛利率为 20.63%,同比增长 1.14 个百分点。归母净利率为 7.09%,同比增长 1.81 个百分点。3)费用率:2017 年板块期间费用率为 13.58%,同比微降 1.09%。2018 年一季度板块期间费用率为 15.42%,同比增加 1.30%。4)应收、预收款及存货:2017 年底,板块应收账款 357.79 亿,较年初增长28%,2018 年一季度末应收账款为 366.88 亿,较年初增长 2.54%。2017 年底预收款为 69.00 亿,较年初增长 17%,2018 一季度末预收款为 75.68 亿,较年初增长 9.67%。2017 年底存货为 223.57 亿,较年初增长33.90%,18 年一季度末存货为 248.73 亿,较年初增长 11.26%。5)现金流:2017 年度,其他电力设备板块现金流为净流出 7.65 亿元,2016 年同期现金流为净流入 32.91 亿元,较 2016 年有明显的下降。2018 年一季度板块经营现金流净流出 38.77 亿,去年同期为净流出 29.11 亿,经营现金流水平有所下降。
投资建议:17 年板块中表现最好的是工业控制和低压电器,其余特高压、中压、电缆、二次板块表现一般。展望 18 年我们继续主要看好工控和低压电器板块,18 年一季报已经验证了龙头公司的持续增长,其余国企改革方面我们也可以重点关注国网系的企业。重点推荐标的:工控领域:汇川技术、宏发股份、长园集团;低压电器领域:正泰电器、良信电器;国企改革:国电南瑞。其余重点关注:特变电工、英威腾、信捷电气、麦格米特、鸣志电器、许继电气等。
风险提示:投资增速下滑,政策不达预期,价格竞争超预期。