核心观点
        云转型是软件发展的必然趋势，企业上云的动机包括“节省硬件成本”和“寻求价值增值”，云化有利于提升市场规模和集中度。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】软件发展分为5个阶段：售卖单一产品——售卖多产品线——售卖产品套件——云转型向SaaS迈进——从SaaS向PaaS发展，其中云转型是软件企业从产品型公司走向平台型公司的必经之路。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）对于企业来说，采用SaaS软件可以节约硬件成本，获取价值增值。随着云转型促进客户IT预算向SaaS集中、同时进一步挖掘需求，防止盗版，云化将提升市场规模。而由于SaaS公司网络外部性更强，产品组合更为丰富灵活、客户覆盖面更广，云化之后市场集中度也有望提升，
        云转型后，商业模式本身的变化，有助于提升客户的全生命周期价值、增加收入的稳定性和账面盈利质量；除此之外，可以用三个维度衡量云转型之后的价值增值：1>用户数；2>ARPU值；3>利润率。实现价值增量的战略包括3个：大多数SaaS公司选择在现有市场进一步抢夺市场份额，挖掘客户需求；有的向数量庞大的小客户市场迈进（如Adobe）；有的向大客户市场进军（如Salesforce）。我们通过案例分析得出：1>Adobe的创意软件约60%的License用户转为云用户，云用户中有1/3的新用户，转型前后收入翻倍。整体利润率超过转型前水平；2>Autodesk处于转型过程中，SaaS客户100%增长，且订阅用户36%是新用户。根据一致预期，2020年收入达到2014年转型前收入1.5倍；3>Salesforce的用户数和ARPU值均低于SAP  &  Oracle，ARPU值也低于垂直类CRM厂商Veeva，大客户战略下ARPU还有提升空间。我们经过测算，公司老客户营业利润率为52%，如果收入增速下降到10%，则营业利润为29%，反映大客户战略面临盈利能力和成长性的选择。
        云转型估值的基础逻辑是“可重复收入”和“一次性收入”应该享受不一样的估值倍数。海外采用的估值方法共5种，不同的估值方法在不同的发展阶段适用。五种估值方法包括：1>采用收入增速决定EV/Sales倍数；2>采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数；3>EV/FCF估值法；4>EV/“稳态下的FCF”估值法，假设收入增速进入稳态后，计算不同公司的FCF，可比性更强；5>LTV/CAC，客户全生命周期价值和获客成本的比例。我们通过案例分析得出结论：1>对于原生云服务公司，成长期可采用EV/Sales，成熟期采用EV/FCF，成长成熟过渡期可以采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数；2>对于转型类公司，转型期可以采用分部估值法，转型中后期可采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数，转型后期采用EV/FCF。我们海外的估值方法应用到国内的案例中，发现有着较好的适用性，对国内公司估值具备借鉴意义。
        投资建议与投资标的
        建议关注国内详细披露云转型数据的标的金蝶国际（0268.HK.未评级）、广联达(002410，买入)、用友网络(600588，未评级)、石基信息(002153，未评级)、。
        风险提示
        海外云服务整体估值水平下挫，云转型进度不达预期