行业动态  
        近日，国内游戏行业两强腾讯及网易纷纷公布了  2018  年一季报：腾讯  2018Q1  实现收入  735.28  亿元，同比增长  48%，基于非通用会计准则，实现净利润  183.13  亿元，同比增长  29%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】网易  2018Q1  实现收入  141.73  亿元，同比增长  3.9%，基于非通用会计准则，实现净利润  13.37  亿元，同比减少  69%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        虽然说腾讯及网易都是综合型的互联网公司，但从收入及利润结构看，游戏业务仍然是两家公司的核心：腾讯增值服务业务收入占比  63.75%（其中游戏业务占比  76.34%），毛利占比  80.06%；网易游戏业务收入占比  61.82%，毛利占比  91.46%。两家公司的游戏业务很大程度上决定了公司财报的好坏。聚焦两公司游戏业务，我们点评如下：
        事件点评  
        腾讯：2018Q1，腾讯游戏业务实现收入  358  亿元（非通用分类，包括移动+PC  端收入），同比增长  33%，其中手游业务收入  217  亿元，同比增长  68%，环比增长  28%；PC  端游戏业务同比持平，环比略增  10%。
        财报点评：  
        1、  腾讯  Q1  手游业务增长超市场预期，也是本报告期游戏业务最大看点。从产品上看，收入增长主要是因为  Q1  有多款重磅新游推出，包括《QQ  飞车》、《奇迹：觉醒》等均表现亮眼，《QQ  飞车》更是成为市场上收入仅次于《王者荣耀》的游戏。而《王者荣耀》，受春节效应、玩法更新等影响，游戏活跃用户数大幅回升，DAU超1.2亿，游戏热度出人意料地恢复到仅次于17年春节的高水平。《王者荣耀》作为一款国民级竞技手游，其收入与活跃用户数量的关联性强，活跃用户大幅回升同时意味着游戏流水的回升。
        2、  “吃鸡”手游是腾讯近期重点布局的领域之一，《刺激战场》已经成为多个市场下载量第一的手游，但目前尚未开启变现。而腾讯持股  40%的  Epics  推出的《堡垒之夜》在  3  月上线后表现出色，迅速登顶美国等地区的畅销榜榜首，可谓是“吃鸡”手游界的一匹黑马，预计游戏将持续对腾讯  Q2  及以后的业绩带来可观增量。
        3、  我们认为，前期腾讯股价出现较大幅度回调正是因为市场对其手游业务业绩增长的预期偏低所致。而市场整体预期偏低主要受多家第三方游戏监测机构对手游行业整体增速大幅趋缓的判断影响，如伽马数据对  Q1  手游市场增速的判断仅为  12.5%。我们认为，一方面第三方机构监测数据与实际充值收入可能存在一定偏离，另一方面爆款新游的连续推出使得腾讯在游戏市场的市场份额又有所增加。两者共同导致了  Q1  手游业务收入大超行业平均增速。
        4、  腾讯端游收入稳定，核心用户参与度保持良好水平。收入环比小幅增长主要受季节性内容更新及春节期间推广活动影响。
        5、  游戏业务的另一大看点来自微信小游戏。公司称微信小游戏的火爆带动微信  MAU  增长  10.9%，活跃账户达  10.4  亿个。考虑到微信的用户基数巨大，10%的增长可以说是非常难得的。随着小游戏变现模式的进一步开放，未来微信小游戏的盈利能力也将进一步体现。（可能主要体现在网络广告业务方面）
        6、  公司增值服务业务毛利率  63.27%，同比增长  2.34pct，环比增长3.14pct。我们认为毛利率小幅增长系游戏总流水增长，而渠道分成比例及服务器等固定成本相对稳定所致。
        7、  公司整体销售费用率  7.58%，同比增长  1.2pct，环比减少  1.49pct。
        “吃鸡”游戏推广费用较高对公司的销售费用构成一定压力。（但我们认为最主要的开支还是在支付业务上与蚂蚁金服争夺市场份额产生的）
        网易：2018Q1，网易游戏业务实现收入  87.61  亿元，同比减少  18.39%，其中手游业务收入  62.9  亿元，同比减少  20.07%，环比增长  15.56%。端游收入  24.71  亿元，同比减少  12.38%，环比减少  5.72%。  
        财报点评：  
        1、  手游业务有得有失，整体略低于预期。网易再次重申，游戏业务下滑主要受《阴阳师》、《倩女幽魂》收入下滑所致。回顾网易近几个季度游戏业务收入变化的分水岭主要取决于手游《阴阳师》的表现。受《阴阳师》运营事故频发拖累，其收入下滑高于预期，流水远低于去年的峰值水平。公司手游收入环比回升主要是网易在  Q1  推出的  MMORPG《楚留香》收入表现出色同时“吃鸡”手游《荒野行动》开始变现所致，但两者提供的业绩增量仅能部分覆盖《阴阳师》、《倩女幽魂》流水的下滑。
        2、  网易在  2017  年下半年开始也是全力投入“吃鸡”手游这一细分品类。网易全力投入开发“吃鸡”手游主要是为了拓展公司游戏产品品类，但这一策略单从收益来看很难说是成功的：“吃鸡”游戏具备高  DAU  低  ARPU，推广费用及维护成本较高的特点，单款产品流水不及网易经典的重度  RPG  游戏。另外，腾讯同类产品的竞争也影响了游戏的变现进程。
        3、  网易在“吃鸡”游戏上更大的问题在于未能引发口碑效应。不同于腾讯拥有庞大的自有流量，网易游戏的打法一向是精品内容+大力度广告投放进而引起口碑发酵，最后实现玩家间的主动传播（如《阴阳师》）。但是网易在“吃鸡”手游的产品如《荒野行动》等很难说在游戏质量上站在了制高点。即使《荒野行动》曾经登顶过日本  iOS  下载榜及畅销榜双榜，但随着《刺激战场》的上线，其下载排名迅速下滑，可见网易游戏如果不具备内容优势，那么其用户忠诚度也只会表现平平。值得一提的是，网易近期推出的《第五人格》开创了非对称战术竞技概念，游戏品质出色，内容独具一格，在短期内口碑迅速发酵，未来表现值得期待。
        4、  网易游戏业务毛利率  62.10%，同比减少  1.8pct，环比增长  0.7pct。毛利率变化与收入变化趋势一致，符合游戏产品兼具浮动及固定成本的特征。
        5、  公司销售费用率17.58%，同比增长1.17pct，环比大幅增长8.57pct。随着游戏行业整体用户红利耗尽，游戏前期推广费用大幅增长，网易也不例外。《楚留香》等新游成功的背后是网易  Q1  在买量市场上大手笔的投入。
        投资建议
        展望两公司  Q2  游戏业务表现，我们认为;  1、  腾讯  Q2  新游发行密度将有所下降，但《拳皇命运》等新游仍值得期待。“吃鸡”手游短期变现依然较难，但《堡垒之夜》仍将贡献可观增量。整体来看，预计  Q2腾讯游戏业务收入增速将出现一定程度下滑。目前，市场普遍对腾讯Q2  的预期不高，财报公布后首个交易日，腾讯股价冲高回弱，南下资金净流出达  11.36  亿港元，但我们认为无需太过悲观。2、网易  Q2  将主推武侠类端游《逆水寒》。对标《剑网  3  重置版》的火爆程度来看，国内大武侠游戏市场的市场空间广阔，值得期待，但游戏对业绩的贡献将出现在  Q3  及以后。手游方面，《第五人格》对公司业绩的推动能力可能不及《楚留香》。预计公司  Q2  较难扭转游戏收入同比下滑的态势。
        腾讯网易  Q1  产品推出的成功经验对  A  股上市的游戏公司具备一定的借鉴意义：首先《QQ  飞车》、《QQ  劲舞》等的成功推出再次佐证了“端改手”路线是行之有效的；《楚留香》、《奇迹：觉醒》的成功证明了传统  RPG、ARPG  市场仍有进一步深挖的空间，而大  IP  对新游推广的作用显著。另外，游戏市场用户红利耗尽，买量成本提高已经波及到网易这样的巨头。前期买量推广费用的提升使得新游戏盈利能力的不确定性大幅增强。在这一背景下，我们维持推荐近期产品线丰富，且游戏推广并不主要依靠买量模式的公司，建议关注：完美世界、金科文化。
        风险提示
        行业监管趋严；泛娱乐进一步分流游戏时间；买量成本进一步提高