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研究报告:国都证券-国都投资研究周报-180619

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-06-22 11:08:13
研报栏目: 投资策略 研报类型: (PDF) 研报作者: 肖世俊
研报出处: 国都证券 研报页数: 13 页 推荐评级:
研报大小: 740 KB 分享者: asp****ic 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        本周策略:
        政策存在预期差,底部布局结构性修复机会
        一、近期判断:预期风险已密集落地,市场或进入窄幅磨底期
        1、18上半年内外风险持续释放,A股已反复震荡消化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】18年在全球通胀温和回升、美元加息进入中后期等全球流动性收缩压力、美元指数反弹及其利率上行,特朗普政府发起的贸易保护主义政策,全球资本市场进入“大震荡、高波动”;而国内市场受金融防风险、结构性降杠杆下的信用收缩所产生的流动性分层压力,叠加中美贸易博弈与摩擦的反复较量,近五个月内A股历经五次内外风险叠加的冲击震荡。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        A股在上述内外风险因素持续冲击下,市场中枢整体震荡下移,年初迄今A股主要指数已累计下跌6%-16%(中证500、中证1000等中小盘指数领跌两位数以上,其余主要指数跌幅普遍在6-10%),表现明显落后于全球主要指数(年初迄今A股主要指数累计跌幅普遍达10%-5%,MSCI全球、发达、新兴市场指数各+0.9%、+1.5%、-3.9%);市场在五次快速下跌、反复震荡后,目前大盘、小盘股整体估值水平分别下修至近两年、近六年低点,风险释放已较为充分。
        2、近期判断:预期风险已密集落地,市场或进入窄幅磨底期。
        1)预期风险密集落地。我们此前分析提示,6月上中旬国内外仍有朝美首脑会晤、五月宏观金融数据公布、美联储议息会议、中美贸易交锋等几项不确定事件密集落地,其中朝美首脑历史性会晤较为圆满,并签署了各方较为满意的联合声明,朝鲜半岛地缘不确定性风险下降。然而,五月我国社融、消费、投资等宏观数据不及预期,美联储如期年内二次加息并作出乐观展望与鹰派指引(预测年内加息四次的委员数小幅上升并过半),美国政府如期公布针对我国500亿美元出口商品的加税清单,中方立即出台同等规模、同等力度的对美加税措施作为反制,双方贸易交锋阶段激化。
        2)全球风险资产普遍调整,但幅度较为温和。以上三大预期风险的密集落地,6月11日至18日的六个交易日内,全球主要风险资产普遍调整,但由于对以上风险预期较为充分,使得本次风险密集落地冲击下,资产价格的调整幅度较为温和。
        ①美元指数延续近两个月内的反弹态势,  1.3%至近八个月高点95附近(年内美元加息次数预期上升,而欧央行行长鸽派发言并表示加息至少在19年夏季后,推升汇率欧弱美强),美债利率“短升长降”(资金避险所致);
        ②美元显著反弹,叠加主要产油国计划扩产、中美贸易对抗阶段激化、中国月度投资增速不及预期等压力,使得上周原油、有色金属领跌大宗商品3-4%;
        ③全球股指震荡小幅下跌(MSCI全球、发达市场各下跌0.4%、0.2%),新兴市场股指下跌压力更大(MSCI下跌近2.0%);
        ④A股市场主要股指普遍下跌1.5%-4.9%(中小创受独角兽与CDR加快落实发行上市冲击领跌4%以上),而代表低估值、稳增长的上证50、中证100逆势小幅反弹。
        3)两大预期边际改善证伪,近期A股市场或进入窄幅磨底期。此前我们分析认为,6月上中旬前市场仍有反复震荡压力,而在以上风险因素释放后,此前基于两大预期边际改善的判断:一是基于此前美联储数次声明通胀容忍度提升,预计6月议息声明中的加息节奏指引或偏鸽派;二是基于此前PMI、进出口贸易及中微观高频数据的改善,预计国内基本面与企业盈利阶段改善。预计6月中下旬市场有望迎来阶段性修复行情。
        然而,以上两大预期边际改善证伪,预计A股在较为充分消化外进内严等密集风险后,近期或进入窄幅磨底期,市场修复反弹有待政策微调信号的确定发出。短期来看,虽然面临经济下行压力、中美贸易摩擦冲击等,但政策微调信号仍未有明确信号,国内央行跟随美元上调政策利率+降准的组合政策落空,端午假期央行有关负责人针对当前市场关注的社融下滑、债务违约、去杠杆导致的利率上升等问题,表态认为是中长期金融严监管降杠杆下的正常且能接受的现象。
        三、中期展望:政策存在预期差,底部可布局结构性修复机会
        1、经济放缓压力显现。4、5月仅进出口、房地产投资及工业生产等数据较为平稳,但消费、基建投资等增速快速回落至历史低点,经济放缓压力显现。
        1)工业增速保持平稳较快。5月工业增加值同比实际增长6.8%,增速比上月回落0.2个百分点,比上年同月加快0.3个百分点;1-5月份,全国规模以上工业增加值同比增长6.9%,增速与1-4月份持平。分行业看,5月份,41个工业大类行业中,36个行业增加值保持增长态势,其中,电子、医药、专用设备、计算机、烟草、燃气生产和供应等行业实现两位数增长。
        2)消费增速短期波动,趋势缓慢回落。5月社会消费品零售总额同比增长8.5%,扣除价格因素实际增长6.8%,增速分别比上月回落0.9、1.1个百分点,均触及历史低点;5月消费增速显著回落,主要系去年同期端午节假日高基数效应(据统计局测算拉低1个百分点以上)、占比较高的汽车消费因进口税率下调在即而推迟购买等因素所致。其中,消费升级类商品增长较快,限额以上单位通讯器材类、化妆品类、石油及制品类商品零售同比分别增长12.2%、10.3%和14.0%。1-5月份,社会消费品零售总额同比增长9.5%,增速比1-4月份回落0.2个百分点。在居民杠杆率快速上升及可支配收入增速放缓下,消费增速趋势缓慢回落。
        3)基建投资快速回落,但地产投资韧性强,制造业投资底部缓升。前5月全国固定资产投资同比增长6.1%,增速比前4月显著回落0.9个百分点,主要受基建投资大幅回落拖累所致:1)前五月基础设施投资增长9.4%,较前四月大幅回落3.0个百分点,其中,水利管理业、公共设施管理业、道路运输业、铁路运输业悉数回落1.9-3.4个百分点不等;
        2)制造业投资增长5.2%,比前4月加快0.4个百分点,其中高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长9.7%、8.2%,增速分别比前4月加快1.8、0.3个百分点;民间投资同比增长8.1%,比前4月回落0.3个百分点,但比上年同期提高1.3个百分点;
        3)前5月全国房地产开发投资同比增长10.2%,连续两个月小幅回落但保持在近三年高位;在全国楼市低库存及部分城市放开户口引进人才等政策下,预计房地产投资韧性较强。前5月房屋新开工面积增长10.8%,增速提高3.5个百分点;房地产开发企业到位资金同比增长5.1%,增速比前4月份提高3个百分点;前5月全国商品房销售面积同比增长2.9%,增速比前4月提高1.6个百分点(主要系中西部、东北区域销售回升拉动所致);房地产开发企业土地购置面积7,742万平方米,同比增长2.1%,1-4月为下降2.1%。
        2、政策预期差一:表内融资能力受限,降准与财政扩张可期
        当前金融严监管、尤其是资管新规下的紧缩信用政策影响凸显,表外融资大幅萎缩(5月委托、信托及未贴现银行承兑汇票等三大表外融资大幅萎缩至-4215亿元),使得当月社融规模同比锐降至近两年低点7608亿元,社融同比增速已自17年7月阶段高点13.2%,持续回落至历史低点10.3%;或进一步加剧市场对于下半年经济增速放缓压力的担忧。
        考虑到当前社融以表内信贷为主(新增人民币贷款占社融总量比例,已从17年初的70%显著上升至当前的90%附近,前期历史低点为13年5月的46%),实体经济的金融支持主要取决于商业银行的表内放贷能力与意愿。而当前商业银行的资本压力显现,负债端存款增速趋势回落(近四个月各项存款增速持续位于历史低点8.6%-8.9%区间),同时外汇占款这一基础货币创造能力下降,共同制约了银行的表内贷款投放能力与意愿。
        考虑到当前人民币汇率贬值预期已扭转,预计年内央行再次定向降准可期,以释放商业银行的表内信贷投放能力,同时引导实体经济融资成本的下降;此外,预计在当前防范金融风险为首的任务下,信用紧缩态势难改,货币政策的稳增长效力受限,扩张的财政政策或更具效力,预计下半年财政支出进度有望加快,PPP项目库前期清理整顿后,近期也开始恢复加快实施。
        外紧内严压力下,政策微调仍可期。端午假期央行同时表示:将密切关注国际国内经济金融走势,实施好稳健中性的货币政策,加强形势预判和预调微调,加强监管政策协调,把握好政策的力度和节奏,加大对小微企业等实体经济支持力度,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,积极有效应对可能的外部冲击,稳定市场预期,维护金融市场平稳运行,有序推进金融改革开放,促进经济金融平稳健康发展。
        3、政策预期差二:美元加息次数或下修
        1)支持年内加息四次委员数略升,但中长期利率目标不变,对资产中长期估值影响未产生边际变化。基于以上偏乐观的前瞻预测,6月美联储议息会议声明中FOMC委员会预计,联邦基金利率目标区间的进一步上升与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场环境和将在中期接近委员会2%对称目标的通胀相一致,并删除了将密切关注通胀进展的措辞、联邦基金利率将在一段时间内低于长期水平的措辞。
        因而,美联储委员预测18年加息四次的委员数由3月的七位略升至八位(正好占十五委员总数过半),但中长期利率目标维持不变,即预测18加息次数由此前的3次上升至4次,维持19年3次加息不变,同时下调2020年至1次;委员们对2018-20年的预测基准利率中值分别为2.4%、3.1%、3.4%(与3月预测不变),长期利率目标也维持在2.9%不变。整体来看,2018-20年总共加息八次的总次数未变,中长期利率目标不变,仅是18年加息节奏略有加快。由于中长期利率目标维持不变,对资产中长期估值影响未产生边际变化。
        由于美联储加息与缩表节奏循序渐进,且预期较为稳定,市场提前消化较为充分;同时考虑到当前美国股市等主要资产估值已在高位,且市场对特朗普减税政策的持续性作用存疑,叠加新兴市场有所提前应对,因而本轮美元加息的资金回流的直接冲击或低于前几次加息周期。中长期来看,美元及其利率分别作为全球资产定价之锚,随着其利率中枢逐步正常化回升至2.0%、3.0%档位附近,对全球资本流动、资产估值、大类资产配置的中长期影响不可忽视。
        2)美元加息节奏仍存变数。全球经济复苏已步入中后期,复苏动能已边际减弱,全球制造业PMI指数今年以来已高位缓降;今年以来欧元区制造业PMI已连降五个月至17年3月以来新低55.5,近两月中国投资与消费增速屡破历史低点。目前美国经济一枝独秀,欧日中等全球主要经济体近月增长动能有所放缓,且在美国发起的贸易保护主义大战下,更增添了全球经济前景的不确定性。此外,近期美联储议息声明已将2%通胀上限目标调整为对称性目标,即对通胀水平短暂突破2%的容忍度提升。以上全球经济复苏前景的不确定性、美联储通胀容忍度的提升,或增添了未来美联储加息节奏的变数。
        4、中期评估:基本面有支撑,估值安全边际较高,高波动中勇于布局结构性修复机会。
        1)基本面对市场具备平稳支撑。国内经济基本面整体平稳,GDP同比增速连续三季度持稳在6.8%,且四月起工业生产明显回暖、经济整体平稳韧性较足,同时PPI同比涨幅连续两月回升、工业企业盈利阶段明显回升,累计保持在双位数以上较快增长。
        2)纵横向比较,A股估值整体已具备较高安全边际。纵向比较,当前A股大盘指数估值已下修至两年低点(当前沪综指、沪深300的滚动PE为13.7、12.6倍);横向而言,A股主要指数估值也处于相对偏低水平,当前道指、标普500、纳斯达克、日经225、欧洲STOXX50、印度孟买SENSEX30的滚动PE普遍位于20-30倍。
        3)结构性分化行情中,多数个股已持续调整两年半。若从更长周期来看,自2016年1月底沪指创逾三年半新低2638以来,沪综指累计涨幅+12%,但期间个股结构性分化明显,多数个股已持续调整两年半。自16年1月底至今:①高达1879家公司录得下跌,占剔除近两年次新股后的全A公司高达67%,且跌幅逾30%的公司占全A公司比例高达33%;②股价上涨公司共923家,占全A公司比例33%,其中仅25%的个股涨幅逾10%或超越沪综指。
        4)市场高波动中勇于把握修复行情。目前A股整体估值已下修至安全区间,且基本面具备平稳支撑,要勇于在底部布局阶段修复行情;尤其在风险因素充分消化后、而预期有望边际改善,需珍惜阶段修复行情。如5月上中旬、5月底6月初的修复行情,消费板块与周期板块的反弹幅度可观,部分个股已创新高。
        四、配置建议:深挖新蓝筹,紧抓三主线
        1)近期而言,结合工业企业盈利阶段回升、A股正式纳入明晟指数等利好催化,及中长期业绩增长确定性、估值纵横向安全边际,可深挖业绩估值匹配的新蓝筹(总市值300-500亿元)—公司治理结构完善、行业竞争力领先、行业格局重塑空间大、盈利改善与业绩增长拐点明确。
        重点包括:一结合行业景气度、行业量价变化趋势、业绩增速-估值匹配度,建议从阶段PPI超预期回升,中上游行业量价齐升,工业企业利润增速好于预期来把握,且降准、扩财政等政策微调预期下周期板块弹性大,建议可适当关注中上游周期行业中区域性龙头个股,包括火电、钢铁、建材、化工、石油天然气供应商,以及基本面与估值均基本见底的航空机场、大金融(创新企业与CDR发行交易办法已正式发布实施,龙头券商重点受益);
        二从阶段政策微调略松、加快调整结构与持续扩大内需相结合的重点方向,布局污染治理、国土绿化等生态环保,受益于振兴乡村与精准脱贫的必需消费品渠道下沉机会,及补短板强弱项目标下政策密集催化的新技术新产业新经济;
        三等待消费蓝筹适度回调后,再次布局大众食品、日用化妆品、纺织服装、家居饰品、医药生物、旅游等绩优新蓝筹个股机会;
        2)中期来看,重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业(人工智能、半导体芯片、工业互联网、5G、新能源汽车、智能装备、军民融合)、现代服务业(新零售、公寓租赁、文化传媒、体育健康、数字经济等)、消费升级(智能家居家电、中高端汽车、时尚轻奢品、中高阶品牌大众必需品等)中的创新真成长股。
        主要风险:美国贸易政策恶化、信用违约事件扩大、美元及其利率继续显著上行等超预期风险。

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