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研究报告:西南证券-咬文嚼字看政策,评2018年2季度《货币政策执行报告》:货币传导依然不畅,资金将堆积在金融市场-180812

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-08-13 08:50:07
研报栏目: 宏观经济 研报类型: (PDF) 研报作者: 杨业伟
研报出处: 西南证券 研报页数: 9 页 推荐评级:
研报大小: 1,075 KB 分享者: ill****an 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        西南宏观观点
        央行对经济下行担忧加大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)每期报告发布之后,我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析,观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就  18  年  2  季度货币政策执行报告和  18  年  1  季度报告文本对比来看,央行对经济下行担忧明显加大。虽然央行继续表示中国经济延续总体平稳,但具体的措辞显示央行对经济的担忧显著增加。央行在经济展望中用加粗字体提到要注意防范短期内需求“几碰头”可能对经济形成的扰动,体现了央行对多个需求下行风险叠加的担忧。外需方面,央行指出“贸易摩擦将给出口形势带来较大不确定性”,内需方面,央行指出“地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范,基建增速有所下行,短期内或对经济形成一定扰动。”央行对经济下行和金融风险上升的担忧将显著增加央行货币政策宽松意愿。
        货币政策继续宽松。虽然货币政策总基调依然是稳健中性,但今年  1  月底以来,央行宽松货币政策不断加码。上半年央行两次全面降准,一次定向降准,并加大公开市场货币投放,引导银行间流动性走向宽松。而在年中,对流动性的定调也由此前的合理稳定转向合理充裕。因而流动性总体宽裕状况将在下半年持续。但上半年宽松的流动性并未带动实体经济资金供给改善,反而在金融监管强化和债务管控加强背景下,实体经济资金供给持续恶化。因而  7  月份以来,央行着力引导资金进入实体经济,通过加大对小微企业支持、将信用债纳入MLF  抵押品范围以及使用降准资金支持债转股等方式,来力图加快金融机构对实体经济资金投放。但由于前期紧缩政策的滞后性以及货币政策传导渠道并不顺畅,实体经济基本面将继续走弱。因而下半年宽松的货币政策不会发生较大转变。
        货币政策传导渠道并不顺畅,关键约束尚未解决。虽然货币政策已经宽松,但能否带来实体经济资金面改善并不确定。央行在此次货币政策执行报告中用一个专栏阐述了当前经济运行与货币政策,指出“从货币政策传导机制的角度看,央行在将流动性注入银行体系后,能否有效运用和传导出去,还取决于资金供求双方的意愿和能力。”事实上,由于在去杠杆背景下,对地方政府债务和房地产融资的管控持续存在,因而实体经济两个主要融资部门的需求受到抑制,降低了实体经济融资需求;另一方面,资管新规对表外融资的限制和资本金约束对表内融资的限制导致金融体系资金投放能力不足。因而在这些障碍没有扫除的情况下,货币政策传导渠道很难通畅,央行政策发力困难。因而,央行在专栏中呼吁“加强政策统筹协调……发挥好“几家抬”的政策合力。”并且特别呼吁“更好的发挥积极财政政策在扩大内需和结构调整上的作用。”结合此前央行研究局局长徐忠和财政系统供职笔名青尺的作者之间的论战,可见,央行虽有稳定经济增长,改善实体信用之意,但在缺乏政策配合的情况下,却力不能及。
        实体经济信用难以明显改善。虽然积极的财政政策以及严监管力度监管意味着实体信用最近的时候已经过去,但由于货币政策传导渠道不畅,因而实体信用仅仅会缓慢回升,而不会出现大幅改善。无论是政治局会议还是此次央行货币政策执行报告,都表示去杠杆的大方向不会变。这意味着地方政府和房地产两个关键融资部门的融资管控将持续,这将导致实体经济融资需求不足,另一方面,金融体系受限于资管新规和资本金不足而难以向实体投放资金。因而,实体经济资金面难以出现明显改善。资金供给不足环境下,下半年经济依然会持续走弱。
        宽松的流动性环境将持续,短端利率将继续低位波动。宽松的货币政策将保障短端利率持续低位波动。央行在此次货币政策执行报告的专栏一中阐述了如何观察银行体系流动性,即需要从“量”“价”两方面着手:一是看“量”,要看银行体系超额准备金水平;而是看“价”,也就是要看货币市场利率尤其是银行间的资金价格。同时表示随着金融创新和金融市场深化发展,价格型指标将更趋重要。因而银行间市场短端利率将成为央行调控流动性的主要观察指标。而在流动性合理充裕的总基调下,央行保持流动性宽松就意味着要保障短端利率持续在低水平运行。
        宽松的流动性与走弱的基本面支撑下半年债市继续走牛。流动性宽松环境下,受融资渠道不畅限制,宽松流动性难以传导至实体,这意味着资金将再度堆积在金融市场。同时结合金融监管趋于柔性化的状况,金融市场货币创造能力可能有所恢复。这将带来各资本市场资金供给的持续改善。基本面走弱和流动性改善将推动利率债在下半年延续牛市,我们依然维持对年底  10  年期国债利率3.2%-3.3%的预测。而高等级信用债和城投受经济走弱冲击较小,将继续具有配置价值。资金供给改善将推动股市由上半年的“减量市场”变为“增量市场”,有望迎来持续上涨行情。

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