■并购提速新三板已成为上市公司的重要标的池。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根  据  wind  数  据2015-2017  年，A  股上市公司并购新三板公司案例从每年的  91  家增至279  家；截至最新，2018  年  A  股上市公司并购新三板公司累计发生126起。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而申报上市辅导的数量大幅下滑共有  54  家新三板公司申报上市辅导，较去年同期减少  72.30%。与此同时，终止上市辅导的公司数量明显增加：同期已有  37  家公司终止上市辅导，多因上市计划调整，这一数量已超过  2017  年全年。随着通过  IPO  渠道退出的几率减小，并购作为退出渠道的作用愈发重要。
        ■上市公司偏好向实现控股转移，进入  2018  后单次并购金额提升明显。进入  2018  年投资并掌握标的公司控制权逐渐成为上市公司偏好。经整合数据，在  2017  年以来A  股并购新三板的案例中，持股比例大于  50%的案例累计为  153  个，占比  46%；其中，2018  持股比例大于  50%的并购累计发生  81  起，占当年并购总数的55%。同时，单次并购金额提升明显：2018  年  4-8  月，单次并购金额平均为  5.46  亿元，较去年同期  1.77亿元提升了  224%。从并购目的来看，上市公司主要以横向整合为主，占比  54%，其次是多元化战略这与双方的行业分布特征基本一致。
        ■股权对价中单一现金支付“受众”最广，    “股权+现金”在控股并购中打开市场。
        单一现金支付占比  74%：2017-2018  年  A  股上市公司并购新三板公司以单一现金支付为最普遍的支付方式，累计发生  232  起，占比74%；在同期控股的案例中，现金并购的单次交易金额平均为  3.45亿元，并购规模较小，货币资金充足，对比“股权+现金”的单次交易金额为  11.76  亿元。现金并购流程简单，无须经监管机构审核，提升并购成功率；但上市公司或需通过定增、发行可转债、借款等方式来筹备资金，导致资产负债率大幅提升。
        大额收购偏好“现金+股权”，两者“分工”以“3/7”为平衡。在并购金额大于  1  亿并掌握控制权的案例中，采用“现金+股权”为支付方式的有效案例累计为  43  个，占比为  39%。组合支付对价，股权与现金的支付比例平均为  7：3。当拟收购的体量较大，然股权支付的比例较高时，竞买方式控制人的股权会被大量稀释（南洋股份“股权+现金”收购天融信，实际控制人股权占比从  54.63%稀释至  24.30%），存在控制权发生变更的风险；且如果触碰“借壳上市”的红线，并购失败的风险将显著增大。
        ■80%公司被立“军令状”，绝大部分交出亮眼“成绩单”。  超过  80%的标的公司都作出了业绩承诺。2017  年以来，上市公司并购新三板公司（以现金、现金+股权为交易方式的、已完成的）累计有  70  个，其中设置了业绩承诺的占比  86%（“现金+股权”交易的  100%附有业绩承诺），业绩承诺期限以未来三个会计年度为主，最高业绩承诺高达  12.55  亿元（南洋股份  57  亿元收购天融信100%的股权），未设置业绩承诺主要在于董事会变更（集友股份并购大风科技、新天科技并购万特电气等）。在中国高科并购英腾教育  51%的案例中，隐含了以  2018  年业绩为条件的分步收购条款：若英腾教育  2018  年度的净利润大于（含本数）2000  万元，且中国高科继续收购英腾教育剩余  49%股份。
        接近  80%的标的公司完成了业绩承诺。根据不完全统计，2017  年以来，被并购的新三板公司兑现  2017  年业绩承诺的累计有  22  家，未兑现的有  7  家，占比约  24%。对于未能完成业绩承诺的公司，上市公司更大的风险或来自于商誉减值（新泰材料未能完成  2017  年业绩承诺，天际股份计提商誉减值损失准备  1.5  亿元）。
        ■前车之鉴：A  股与新三板分道扬镳的原因主要是估值、监管质  询等。2017  年以来，累计有  28  项  A  股上市公司并购新三板标的失败或停止实施的案例。经整理各公告，交易双方难以就标的估值、交易价格达成一致意见是最普遍的原因，累计有  9  个方案因此折戟；另有  9  个交易方案虽得到双方认可，但受到监管机构的质询（因未设业绩承诺等，证监会否决会稽山公开发行  A  股可转债并购咸亨股份的申请）；累计有4  个案例因行业变化等外部可观因素导致交易双方想法改变（乐华文化终止被共达电声收购计划，目前已申报上市辅导）。
        ■风险提示：并购政策变动、监管趋严、并购事项推进不达预期、业绩承诺不达预期、系统性风险