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国防军工行业研究报告:东兴证券-国防军工行业事件点评:国防军工板块若干变量分析-181015

行业名称: 国防军工行业 股票代码: 分享时间:2018-10-16 15:47:00
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 陆洲,王习
研报出处: 东兴证券 研报页数: 6 页 推荐评级: 看好
研报大小: 701 KB 分享者: si****8 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        核心观点:全球经济危机的阴霾至今未散,美国形成了一股反全球化的思潮,体现在经济上贸易保护主义和政治上的右转和保守。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对中国而言,军改和反腐占据了这一轮全球民族化趋势的先机,这两个改革的红利可能会贯穿全球民族化趋势的全过程。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)加大对信息战、电子战、航空航天等新军事变革领域和军民融合技术的投资是我们的选择。
        一、“新冷战”在招手,国防军工是真正的科技创新
        特朗普一手强化对中国的贸易保护主义政策,另一手在美国国内大力推行减税去管制的新自由主义政策。与此同时,为了恶化中国的外部环境和制造不稳定因素,美国很可能与俄罗斯和解,进一步强化亚太地区的军事部署,深化与周边国家的联盟关系,甚至更加大胆地对中国进行军事挑衅。
        在中美实力快速接近的时刻,中美关系正进入剧烈动荡期,双方在经济、军事等领域的博弈越来越激烈。在特朗普政府的鹰派人物看来,美国要想维护全球霸权,必须强化对中国的压制。而特朗普自身的思维方式和政治利益,也决定了他掌权后美国的处理方式和思路,会有无数规矩之外的强硬动作。
        国防军工是真正的科技创新,大量研发投入并未在报表中体现。第一,在当前贸易战大背景下,军事科技符合市场对于“自主可控”的迫切期待,科技股是A  股第一方阵,军工科技股则是第一方阵中的先锋。第二,国防军工行业研发投入为真金白银。中国的国防军工体系建设初期效仿苏联的”厂所分离“模式,即研究所负责设计研发,军工厂负责生产制造。国家对于研究所给予事业费(财政补贴)和各种优惠政策,同时进行大量的保障条件和军工技改的投入,但是由于信息不透明,大量研发费用并未完全体现在上市公司报表中,而很多所谓的科技创新类企业,销售费用数倍于研发费用。我们认为,市场对军工科技股的价值认识和发掘仍显不足。
        二、着眼新军事变革,军工行业是产业升级的极佳抓手
        军改是最大的推动因素。人民军队的未来方向是“精干化、一体化、小型化、模块化、多能化”,改革要求是调整优化结构、发展新型力量、理顺重大比例关系、压减数量规模。举例来看,情报、技术侦察、卫星管理、电子对抗、网络攻防、心理战等军兵种代表了未来新军事变革方向,也是我们的投资重点。
        军改将令未来行业内不同子版块分化或加剧。如医保控费一样,未来军费使用的效率将提高,我们将军工行业分为两类,第一类,传统常规性武器装备相关产业链,这类公司增速将维持稳定甚至下滑,行业内竞争将加剧,随着民营企业的进入,行业整体盈利水平难以为继;第二类,战略性高新技术装备相关产业链,这类公司行业内投资增速及公司业绩增速将显著快于军工行业整体水平,且这类公司估值不会有天花板。
        市场化改革,调节优化供求关系,伴随着利益分配机制、军品采购定价体系、员工激励机制等关系的理顺,军工行业有望释放出巨大的红利,让广义上的国防经济成为拉动经济转型升级的有力武器。以战略新兴产业为首的高科技领域将成为新一轮军转民的热点,也有望各大军工集团新的业绩爆发点。
        根据中共中央、国务院、中央军委印发的《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》意见,“形成全要素、多领域、高效益的军民深度融合发展格局,使经济建设为国防建设提供更加雄厚的物质基础,国防建设为经济建设提供更加坚强的安全保障。”我们认为,经济结构改革将未来经济发展方向锁定为新兴领域、创新领域,创造新的经济增长点,中国的劳动力人口已经走过刘易斯拐点,全面放开二胎并不能在短时间内改变劳动力人口下降的趋势,必须以产业升级提高劳动生产率来对冲劳动力人口的下降,而军事工业恰恰是产业升级的极佳抓手。在中国崛起和本轮经济转型升级的过程中,军事工业代表了中国高新技术产业的发展方向,将成为中国新一轮科技革命的发动机,也将成为社会资源不断涌入的焦点。
        三、关于军工股定价与估值
        军工行业投入高、风险大、周期长,是高科技的凝结。军工行业估值较高存在自身的原因。第一,部分公司股价中包含了潜在的资产注入预期;第二,主机厂采用成本加成模式定价,报表反应的净利润率失真;第三,由于研发费用较高,很多核心军工企业净利润释放相对滞后于营业收入的放量。
        军工股的估值框架:“用市值看成长空间,用市净率看资产质量,用市销率看企业价值”。
        当前,中国军工行业处于追赶式发展和补偿式发展阶段,应多元化衡量军工股价值,主要是挖掘军工股的“隐性价值”。包括:报表内价值与报表外价值;盈利能力与重置价值;军用价值与民用价值;眼前价值与未来价值;经济价值与社会价值;物质价值与精神价值等。
        同时,我们应该允许采用不同的价值评估理念和方法。一是对于不同企业要有不同的评估模式,唯市盈率的观点是静止和片面的;二是关于价值的认识,绝非简单财务层面计算出来的东西才是价值。有什么样的世界观、价值观,就有什么样的评估标准,不同人看待同一个企业会有不同的价值结论。
        整体来看,军工股没有业绩恶化的风险,存在业绩高增长的可能。
        1)、军品采用成本加成的定价机制,军工企业的报表利润需要解读和分析;2)、军工集团上市公司存在优质资产注入预期;
        3)、多年来,我国武器装备由于存在代际差异,并未大规模生产放量。
        4)、历史背景决定了军工股资产重组永远在路上,时代发展决定了军工股的军民融合永远在路上。
        四、风险提示
        装备列装速度低于预期,政策推进速度低于预期。
        

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