投资要点
        公司发布18  年三季报：18Q1-Q3  公司实现收入179.38  亿（+44.85%），归母净利23.17  亿（+61.94%），扣非净利19.39  亿（+38.13%），非经常性损益3.79  亿（政府补助3.99  亿）；其中Q3  单季实现收入59.84  亿（+21.56%），归母净利6.11  亿（+1.08%），扣非净利4.53  亿（-24.38%），非经常性损益1.58  亿（政府补助1.73  亿）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Q1-Q3  北欧纸业、福建联盛并表贡献利润4.08  亿，其中Q3  单季1.07  亿（北欧纸业0.28  亿，预计受汇率影响有所下滑；福建联盛0.78  亿）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）剔除并表利润贡献，Q3  内生净利润约为5.04  亿元（未剔除包装、坏账转回），同比下滑16.7%。
        据我们估计18Q3  公司销量116  万吨左右，吨净利约528  元/吨；其中内生部分（剔除包装利润约0.2  亿、坏账转回0.58  亿）销量89  万吨，较同期有所下滑，吨净利约480  元/吨；北欧纸业销量6  万吨，吨净利约512  元/吨（预计汇率导致吨利大幅走低）；福建联盛销量21  万吨，吨净利约369  元/吨。此外值得注意的是，公司Q1-Q3  非经常性损益主要是政府补贴，其中Q3  单季政府补贴1.73  亿元，预计其中部分是由于废纸销售口径变更所致。此外由于公司对应收账款坏账计提规则做出改变，资产减值损失项冲回增加5789  万元。
        需求不旺纸价走低，收入增速放缓。受纸价回落，需求旺季不旺影响，18Q3  公司收入59.84  亿，较同期增长21.65%，增速有所放缓。6  月-9月，箱板/瓦楞纸市场价从5560/4995  元/吨下跌至4910/4258  元/吨，降幅达11.7%/14.8%。进入10  月后纸价继续走低，目前箱板/瓦楞纸价格为4510/3970  元/吨。同时，据17Q3  销量90  万吨估计，18Q3  内生销量89  万吨左右，拖累收入增速。预计随着双十一临近，纸价和下游包装需求将逐渐企稳。
        美废到港受限致毛利率下滑，内外价差减小压缩成本红利。18Q3  公司毛利率20.26%，同比-4.65%，预计是受贸易战影响，公司部分美废滞留港口，影响实际到港美废数量，从而国废使用比例增加所致。预计8月中至9  月国废：外废使用比例约6.5:3.5，高于上半年的5:5。而从前22  批次外废配额发放情况来看，山鹰纸业（含福建联盛）获得配额235.62万吨，占比13.34%，外废比例仍能保持较高水平，预计Q4  随着配额陆续到港，外废使用比例将有所回升，吨净利有望维持稳定。另一方面，受国废价格走低以及外废价格上升影响，目前内外废价差在783  元/吨，同时受到25%关税影响，内外价差带来的成本红利将有所减小。
        费用总体管控良好，现金流状况向好。18Q1-Q3公司期间费用率10.56%，较同期小幅减少0.06pct。其中销售费用率3.56%，较同期减少0.33pct；管理费用率同增0.37pct至3.46%（研发费用均为0），其中Q3单季管理费用率3.98%，较同期+1.23pct，预计系职工薪酬和办公费用增长所致；财务费用率同减0.10pct至3.55%。综合来看公司Q1-Q3归母净利率12.92%，较同期+1.36pct，其中Q3单季受成本增长影响，净利率有所下滑，较同期减少2.07pct至10.21%。Q1-Q3公司销售收现增加，经营性现金流净额32.71亿，较同期5.81亿大幅增长，现金流状况向好。
        存货、在建工程投入增加，应付款大幅增长。截至报告期末，公司应收账款27.87亿，较18H1减少1.61亿，应收款周转天数37.59，较同期减少2.87天；存货33.96亿，较18H1增6.55亿，周转天数小幅同增0.23天至55.37天；在建工程22.70亿，较18H1增5.25亿；其他非流动资产较18H1增1.97亿至2.18亿，预计为增加创享激励基金1.9亿所致。截至18Q3公司应付款项较18H1增9.46亿至41.92亿，增幅较大，预计系存货、在建工程投入增加所致。而超短期融资券较18H1减少9亿至19亿，同时公司短期借款较18H1增6.65亿至85.56亿。
        海外原料布局完善产业链闭环，产能扩张保障长期成长。公司积极布局海外原料，上半年收购荷兰废纸企业WPT的100%股权（17年再生资源贸易量近150万吨、收入16.96亿、净利润0.23亿）；随后又于8月收购美国Verso  Wickliffe的100%股权，改造产线扩大包装纸产能的同时建立废纸浆产线，提升进口原料的供给能力。通过外延布局上游废纸原料，在外废紧缩情况下保证原料供应，完成废纸-原纸-包装-废纸的产业链闭环。同时随着220万吨包装纸项目建设投产（120万吨预计19Q1投产，100万吨预计20年投产），将为公司贡献业绩增量，长期成长可持续。
        盈利预测与投资评级：预计18-20年公司营收250.5/295.1/358.9亿（+43.4%/17.8%/21.6%），内生归母净利30.0/34.3/40.2亿（+49.1%/14.2%/17.3%），对应PE为4.96X/4.34X/3.70X，维持"买入"评级。
        风险提示：原材料价格上涨，下游需求增长不及预期