事件:美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话称美国经济已经接近美联储最大化就业和价格稳定的目标,利率“略低于”(just below)中性区间,货币政策没有预设的路径。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】受此影响,美国三大股指悉数上涨,美元指数和美债收益率承压下跌。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
美联储加息进程或放缓
对于利率水平,鲍威尔表示,按历史标准来衡量,利率仍然处于较低位,而且利率“略低于”(just below)中性区间。而这与 10 月鲍威尔“当前利率水平可能距中性利率还有一段距离(a long way)”的表态截然相反。鲍威尔发言“偏鸽”的原因主要有以下两点:首先,对经济增速放缓的担忧。美国经济周期面临拐点,美国经济将由过热向均衡收敛。其次,意在安抚市场情绪。资本市场和实体经济密切相关,次贷危机之后资本市场表现成为美联储日益关注的对象。
鲍威尔的讲话对市场的加息预期有一定影响,但并没有出现颠覆性的影响。根据 CME 美联储观察工具显示,在鲍威尔发表讲话后,自 2018 年 12 月至 2019年 12 月,美联储加息两次的概率升至 38.5%,加息三次的概率降至 22.6%。表明市场对美联储短期内的加息预期不变,2018 年 12 月仍大概率加息,但对长期加息预期有所放缓。对比此前 11 月 FOMC 会议声明发布后的 CME 显示的加息预期来看,2019年底联邦基金利率的预期区间由2.75%-3.00%降至2.50%-2.75%。
美联储加息周期可能拉长
对于未来的加息路径,鲍威尔表示,虽然 FOMC 的预测是基于对前景的最佳评估,但并“没有预设的政策路径”(no preset policy path)。美联储将密切关注最新的经济和金融数据所描述的情况,货币政策决策将一如既往地旨在根据就业和通胀前景的变化,使经济保持平稳增长的轨道上。
美联储的加息策略,更可能是边走边看。美联储政策利率的一个基准是自然利率。鲍威尔认为目前政策利率略低于自然利率并不一定准确,他近期的发言和 10 月相差很大,也说明自然利率估计比较困难。美联储整理的自然利率的估计中枢在 1%,加上 2%通胀目标,名义自然利率中枢为 3%。但是这是基于前期研究的结果,最近的一些研究已表明,在科技进步、减税、再工业化的拉动下,自然利率有所上升。另外,美国通胀在美联储目标附近,但是实际产出超出潜在产出,美国短期自然利率可能更高。因此,我们认为自然利率在 3%附近并不高,甚至略显保守,没有体现近期美国经济形势的变化。
如果美国经济能够承受 2019 年加息两次,2019 年之后美联储可能还会继续加息,从而拉长加息周期。第一,鲍威尔表示,经济正以每年约 3%的速度增长,远高于绝大多数对其长期趋势的估计,这也高于绝大多数研究估计的美国经济潜在增速,美国产业缺口为正,存在经济过热现象,2020 年美国产出缺口也大概率为正。美国通胀已开始上升,薪资增速有所回暖,未来通胀可能进一步上升,不加息可能导致严重的通胀。第二,低利率环境虽然有利于经济增长,但是会刺激过度投资,容易引发更严重的经济风险。第三,加息可以为以后经济危机提供降息空间。当然,这里没有考虑加息对资本市场的影响,资本市场和实体经济互相影响,次贷危机之后,美联储更加关注资产价格波动,如果 2019年美国资产价格波动加大,不排除美联储放缓加息。另外,美国企业的杠杆率已比较高,还要关注美联储加息对企业债务的影响。
人民币贬值压力或缓解,但难消除
除了美联储加息进程放缓外,2019 年可能还有两个因素有利于缓解人民币贬值压力:第一,美国经济由过热向自然增速收敛。随着经济增速下滑,产业和金融资本都可能流出美国。第二,欧洲央行或于 2018 年末退出 QE,2019 年中加息。美欧利差可能收窄,美元资产的吸引力下降,引发资本流出美国,导致海外美元流动性增多,进而施压美元指数。
如果 2019 年人民币贬值缓解,中国货币政策进一步宽松的空间将有所打开,降准、降息都有可能。不过,也要看到中国经济下行压力,既来自技术进步放缓以及人口、资源等方面约束带来的潜在经济增速下滑,也来自产能过剩等因素带来的经济周期下行,这和美国经济周期由过热向潜在经济增速收敛不一样,况且美国近期的潜在经济增速还有上升迹象(CBO,2018),这也意味着人民币贬值压力将难以消除。
风险提示:关注美联储货币政策