核心观点
        回顾2018  年，造纸板块表现整体弱于市场走势，废纸进口政策调整、终端需求变化是影响板块表现及行业盈利的两大关键变量。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上半年造纸行业供需相对紧平衡，废纸原材料价格因进口废纸受限而上涨，进一步刺激箱板瓦楞纸价格上涨；文化纸受木浆价格高位支撑价格坚挺，行业维持高景气。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）6  月起受下游需求疲软影响，成品纸价表现出旺季不旺特征，板块业绩增速于三季度放缓，盈利能力下滑，行业景气回落。
        展望2019  年，如需求继续走弱，行业景气度或将承压。2018  年1-10  月机制纸及纸板累计产量同比下滑8.4%，需求疲软是主因。分纸种而言，箱板瓦楞纸产量同比下滑幅度较大，双胶纸、生活用纸则相对稳定。2019  年，原材料端价格走势与需求变化高度相关，如需求继续疲弱，预计废纸价格将大概率呈向下走势，浆价走势则取决于全球宏观经济变化带来的需求波动。外废价格受废纸进口需求持续下滑影响预计将向下调整；需求走弱背景下，国废供应充足，2019  年国废价格将横盘震荡或下跌；2019  年木浆新增供给有限，考虑到需求端与全球宏观经济波动相关，存在不确定性，预计2019  年木浆价格将震荡持平或向下。成品纸价格走势则取决于各纸种的供需关系，文化纸方面，双胶纸、铜版纸因新增供给有限、需求相对稳定，供需关系也相对稳定，文化纸价格走势取决于浆价；而包装纸因新增供给压力较大，需求疲弱，供需关系恶化，价格压力较大。
        我们相对看好文化纸，供给偏紧且具备需求弹性。通过复盘造纸行业的前两轮周期，寻找当前行业对应的历史位置，我们认为，文化纸供需关系相对稳定，当前与2008  年更为相似：供给偏紧、行业对于需求端的变化较敏感，若有相关刺激政策出台，文化纸价格有望出现反弹；而包装纸供需格局较弱，尤其供给端压力较大，与2011  年较为类似，即便未来需求触底反弹、也仍需经历相对漫长的周期消化过剩产能。从估值角度而言，无论是板块还是龙头公司的PE  估值均已处于历史底部，市场悲观预期已被股价充分反映，安全边际浮现，如未来需求转向，文化纸价格弹性突出。
        文化纸龙头通过提升原材料供应优势抬高盈利底部，成本优势护城河不断加宽，具备相对确定性。龙头企业通过提高原材料自供比例向行业的成本曲线的左端移动，实现盈利底部对应历史位置的抬高，且自供浆布局一旦实现将永久受益，并不完全取决于浆价波动。由于国内环保约束较大，海外布局壁垒较高，率先布局上游的龙头企业持续构筑成本优势，护城河有望加宽。
        投资建议与投资标的
        建议关注真正从源头解决原材料问题的造纸标的-太阳纸业(002078，未评级)。原材料问题已愈发成为造纸行业近年来的关键所在。国内环保约束加高了造纸企业在国内解决原材料问题的壁垒，海外布局或为唯一出路。公司率先走向海外实现产业链向上延伸，依靠老挝项目的落地成功解决了原材料自供问题，其废纸系、木浆系自供比例均有望在未来3  年大幅上升，建议关注。
        风险提示
        宏观经济增速放缓的风险；海外项目推进不达预期的风险