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研究报告:恒大研究院-中国如何从金融周期顶部安全撤离?-180925

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-12-14 14:49:14
研报栏目: 宏观经济 研报类型: (PDF) 研报作者: 任泽平,马家进
研报出处: 恒大研究院 研报页数: 20 页 推荐评级:
研报大小: 1,031 KB 分享者: sun****ang 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        导读:
        我们在  2018  年初提出“中国正处于金融周期的顶部”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】流动性是今年经济金融运行的主要矛盾,只有退潮之后,才知道谁在裸泳。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        金融周期顶部的剧烈调整通常伴随着严重的金融危机,2008  年殷鉴不远。十年一周期,站在金融周期顶部的中国如何才能实现有序调整,安全撤离顶部?
        本文旨在构建一个简明有效的金融周期分析框架,系统剖析多个典型案例,助力中国妥善应对与化解金融周期顶部的挑战和风险。
        摘要:
        金融周期是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动,是风险感知与融资约束之间相互作用引起的“繁荣-萧条”循环。金融周期显著放大实体经济波动,存在“金融加速器效应”。金融体系内部的不稳定也是导致实体经济波动的主要因素之一。金融周期的顶部往往预示着金融危机的到来,周期顶部的剧烈调整将会加剧经济衰退的长度与深度。
        1980  年代初以来,金融周期的持续时间和波动幅度明显增加,远远超过经济周期。这主要来自于三方面的共同作用:1)金融自由化和金融创新弱化了之前的金融抑制与融资约束;2)锚定通胀的货币政策框架无法有效控制金融周期的自我强化;3)经济全球化促进金融繁荣并压低通胀,从而进一步限制了货币政策的调控空间。
        信贷比  GDP  缺口(credit-to-GDP  gap)和偿债比率(debt  service  ratio)是关于金融危机的最优预警指标,前者在长期预警方面占优,后者则在短期预警方面占优。因此可以使用信贷比  GDP  缺口和偿债比率两个指标来综合判断金融周期的所处阶段。
        金融周期可以用两句话来概括:1)金融周期的本质就是信贷循环的破坏与修复;2)金融周期长期是制度问题,中期是债务问题,短期是流动性问题。
        金融周期的扩张和收缩,核心在于信贷循环的破坏与修复:信贷扩张,债务激增,风险积聚,循环体系遭到破坏,金融危机爆发;信贷收缩,债务清偿,风险释放,循环体系得以修复,周期重启。十次危机九次地产,地产危机都是大危机,原因在于其严重破坏信贷循环,经济复苏依赖于信贷循环的漫长修复。  
        长期来看,金融周期是制度问题。每一轮波澜壮阔的金融周期往往始于金融自由化,金融监管与货币政策放松,金融创新活跃,赋予金融周期跨越短期经济周期的力量。
        中期来看,金融周期是债务问题。金融周期表现为信贷或债务的扩张与收缩。债务扩张刺激经济增长,债务收缩抑制经济增长,当前债务扩张增加未来债务风险,债务的不可持续最终导致危机爆发。
        短期来看,金融周期是流动性问题。金融危机是流动性危机,典型表现为恐慌、挤兑、抛售、踩踏。流动性丧失导致大面积的债务违约,信贷循环遭到破坏,恐慌与资产抛售加剧,进一步抽干流动性,市场陷入下降螺旋。
        金融周期上半场促进了实体经济与资产价格的繁荣,金融周期下半场加剧了实体经济与资产价格的萧条,金融周期的顶部拉开了金融危机的序幕。美国  1980  年代末储贷危机和  2007  年次贷危机、日本  1990  年代初资产价格泡沫破灭以及泰国  1997  年东南亚金融风暴都是前车之鉴。  
        中国自  2008  年底开启一轮大型金融周期,当前正站在金融周期的顶部,开始步入下半场。宽松货币、监管放松和金融创新是金融周期上半场的驱动力;杠杆高企、风险暴露和政府调控是金融周期见顶的主要原因;货币派生放缓,信用扩张减速,经济金融承压。
        幸而政府并未放任不管,而是在周期自我调整之前出台多项举措进行防范和化解,努力实现平稳过渡。针对短期流动性问题,适度调整政策节奏和力度,防止发生流动性和信用风险;针对中期债务问题,控制债务规模,提高经济效益,降低宏观杠杆率;针对长期制度问题,加强金融监管,健全宏观审慎政策。
        流动性泛滥的盛宴已经结束,一切都将回归正轨。中国正处于产能新周期的底部和金融周期的顶部,前者决定了经济  L  型的韧性,后者决定了去杠杆的融资收缩。中国应该抓住改革窗口期,加快新旧动能转换,缓释金融风险,增强经济活力,由高速增长阶段转向高质量发展阶段。
        风险提示:中美贸易摩擦升级;货币和监管收紧超预期;改革低于预期

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