事项:
贵州茅台4月25日发布一季报,实现营收75.8亿元,其中酒类营收74.5亿元,同比增3.96%,归属母公司股东净利37亿元,同比增3%,每股收益3.56元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
投资要点
1Q14营收、净利略好于我们预期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)1Q14,我们估计茅台报表确认销量同比增约5%,但扣预收款后实际出货量同比增约32%,收到预收款同比增约20%。数据与茅台春节旺销现象及酒厂此前传出1-2月出货量增20%基本吻合。
13年是茅台经营环境最好一年,14年面临挑战。需求骤降后,茅台2Q13开始出货量并不低,且通过招商和允许经销商提前拿货,2H13尤其4Q13出货甚至大增,迅速拉低了一批价抢市场。主竞品五粮液受限于渠道和内部决策几乎不反抗,实际出货量大幅萎缩,故茅台成功抢占了五粮液的渠道和大量需求,13年是茅台经营环境最好一年。14年,需求未有实质好转,消费者、经销商已习惯低价和薄利,商超等各层次渠道也基本完成补货,且主竞品五粮液出货量极度萎缩后必然被迫拼死挣扎。故我们判断,茅台14年经营才真正面临挑战,尤其是2H14如果五粮液为出货而有所动作,茅台很可能面临选择,或者允许价格倒挂以保出货,或者保证经销商顺价销售,但被迫分流部分需求。
全市场可能都显著低估14年报表调整难度。13年以前茅台预收款中相当部分是发货了但未开发票的,且12、13年通过释放这些余粮保证了营收增速。如不做对应调整,很难准确预测茅台报表营收增速。至13年底,茅台预收款降至约30亿,对应当年309亿的营收和先款后货财务制度,基本算正常周转,故我们此前年报点评中强调确认余粮释放完毕。由于1H13释放了约42亿预收款,故1H14需补足这些窟窿报表才会有增长。综合考虑预收款窟窿,和经营环境恶化背景下2H13茅台非正常出货2H14可能很难补上,故我们认为,全市场此前都可能显著低估了14年报表调整难度。
预计2Q14营收降10%,下调评级至“中性”。维持14-16年14.25、15.04、16.66元的EPS预测值,同比-2%、+6%、+11%,动态PE为12、12、11倍。茅台品牌壁垒突出,我们不认为公司会有系统性风险,但考虑市场可能低估14年经营环境恶化和报表下降压力,且预计2Q14营收同比降10%,下调评级至“中性”。
风险提示:上行风险主要是五粮液继续犯错。