中公教育/亚夏汽车是我们A股教育行业核心推荐公司。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们历史外发中公教育1篇深度报告《中公教育借壳上市，A股龙头扬帆起航》；2篇跟踪报告《跟踪报告一：公务员和事业单位业务稳步向上，教师培训业务空间宏大》和《跟踪报告二：中公教育过户完成，职教龙头剑指千亿》；4篇行业相关专题报告《中公教育和华图教育经营数据对比分析——成人职业培训行业跟踪报告之一》、《什么是公务员考试培训——成人职业培训行业跟踪报告之二》、《什么是教师考试培训——成人职业培训行业跟踪报告之三》和《什么是事业单位考试培训——成人职业培训行业跟踪报告之四》；并外发了2篇重大事项点评报告《中公教育借壳亚夏汽车获有条件通过，A股教育板块迎来职业培训龙头——亚夏汽车（002607.SZ）重大事项点评》、《亚夏汽车拟更名为中公教育——亚夏汽车（002607.SZ）重大事项点评》。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　在与机构投资者密集交流后，市场普遍对以下五个问题存在分歧：
　　1、中公教育中短期成长性和长期市值成长空间？
　　2、中公教育估值逻辑？
　　3、公务员考试培训领域未来变化趋势？2018年公务员国考岗位下降是否会对公司的中短期成长性有影响？
　　4、教师考试培训领域未来变化趋势？培训新政是否只是一次性刺激，随着培训机构和在线教育机构师资的教师资格证占比大幅提升后，教师考试培训业务是否会出现大幅波动？
　　5、考研培训未来市场空间和发展趋势？
　　对这五个市场关心的问题，我们的观点如下：
　　1、估值成长，五问五答
　　1.1、问题一：中短期成长性和长期市值成长空间？
　　升学和就业是学习培训的两大主要目标，“就业——找份好工作”是成人职业培训的最核心诉求。成人职业培训行业未来约5000亿元市场空间，可分为考试培训（1000亿元）和技能培训（4000亿元）两大类。
　　中公教育是国内最早从事非学历职业就业培训的民营企业之一，主营业务涵盖公职类考试、企事业单位招聘考试、职业资格认证考试、考研、就业技能培训等全方位的职业就业培训项目。
　　1.1.1、中短期成长性：品类拓展、渠道下沉、客单价提升、运营效率提升
　　中公教育的中长期成长路径主要四个维度：
　　1、品类拓展：（1）成人就业考试培训行业内，我们认为未来3年公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务收入有望分别保持约20%、25%和60%增长。（2）成人就业考试培训行业内拓展，中公教育在扎根公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务的同时，将发力布局考研培训、金融/医师/建筑师等其它就业考试培训领域；（3）从考试培训向技能培训延伸，在目前IT技能培训的基础上，进行其它学科的拓展。
　　2、渠道下沉：截止2018年4月，中公教育的620个学习中心已覆盖31个省319个城市。参照国家统计局数据，截止2019年1月，我国共有293个地级市和2876个县级市。中公教育的城市覆盖数量超过好未来和新东方，已完成中国所有地级城市的全覆盖。未来中公教育渠道网络将逐步向县级市进行延伸，随着渠道网络的逐步下沉，供给创造需求下，四五线城市的就业培训需求或将被进一步激发。
　　3、客单价提升：无论早教培训、中小学培训还是成人培训，大部分优质培训机构均具备较强的定价权。对于中公教育等成人就业考试培训机构来说，一方面，公司会通过适度增加学生授课时长、部分增加直播课或录播课比重等方式，保持逐年的客单价提升；另一方面，目前公司的教师数量已经超过7500人，随着教研实力的不断增强，报班学生通过率的逐步提高，退费率的下降也有望实现整体客单价的逐年提升。
　　4、运营效率提升：中公教育2015、2016和2017年净利率约7.8%、12.7%和13.0%。我们预计2018年净利率约为15.6%，处于逐年提升的趋势。我们认为未来随着双师课堂渗透率、信息系统中台化率逐步提升，公司远期的净利率有望超过20%。（1）双师课堂渗透率：中公教育从2017年末开始进行课程体系改革，采用双师课堂提高高级别师资利用率。线上采用高级教师同时覆盖多个地区的学员、线下配备助理教师跟踪和反馈。截止目前，中公的双师课堂对中高级教师的覆盖率不到10%，2019年有望突破30%，未来有望超过50%。我们认为未来中高级师资双师课程渗透率大幅提升后，有望提高公司笔面试课程的运营效率和盈利能力。（2）IT信息化率：公司十年前开始自主开发IT系统，所有课程报名、直播、题库、测验全部实现全线上化操作。
　　1.1.2、长期成长空间
　　成人职业就业考试市场空间远期市场空间有望达到约1000亿元。由于复杂的就业形势，许多高校毕业生和其他高学历人才就业或寻求工作岗位调整时将更多地把目光放在工作条件相对优越的国家行政和事业编制内的岗位、教师岗位、医疗卫生岗位，参加各类人才招录考试，继而为人才招录培训提供充足的生源。
　　根据就国家统计局相关数据，公务员、事业单位、教师、金融、医疗五项从业人员共7936万人，每类工作人员工作年限约25-30年，因此每年参与岗位轮换约300万人，我们预计岗位报录比约10：1，每年参与考试的人数约3000万人次，按照目前25%参培率和4000元生均收费，成人职业就业考试市场空间约为300亿元，目前中公教育的市占率约30%。
　　根据中公的预测，随着考试难度的提高、报考人数的增加，未来招录考试竞争将更加激烈，参培率有望提升至50%、生均收费提升至7000元，成人考试培训行业的远期市场空间将超过1000亿元。再考虑到成人技能培训市场的众多领域，且教育行业强者恒强，龙头公司增速快过于行业平均增速，未来龙头公司的市占率水平和盈利水平将高过于目前的水平。
　　1.2、问题二：中公教育的估值逻辑？
　　中公教育目前的估值水平。我们预测亚夏汽车（中公教育）18~20年净利润预测分别为10.17、14.26和18.55亿元，备考EPS预测分别为0.16、0.23、0.30元。当前股价7.1元/股和考虑股本增厚后61.67亿股本，470亿元市值对应19-20年P/E约为33x和25x。
　　估值逻辑：政策宽松的中公教育对标政策强力监管的好未来。参照我们的教育行业研究框架，培训、学校、在线、信息化、出版五大领域。综合考虑市场规模，收入规模、盈利能力和成长能力，我们认为中公教育作为成人职业就业考试培训龙头公司，估值可以参考和对标政策受到强力监管的中小学课外培训龙头好未来。
　　培训政策强力监管，好未来股价和估值大幅下跌。中小学课外培训行业万亿市场，且品牌、教研、运营、渠道等竞争力共筑好未来的高成长性，2018年最高点接近1900亿RMB市值，对应当年净利润P/E为100x。2018年8月6日，国务院印发《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》，要求培训机构不允许超纲教学、必须要双证齐全、上课时间不允许晚于晚上8:30、生均面积不允许低于3平方米等。由于政策的强力监管，好未来的线下业务运营和未来业务扩张均受到很大的影响，股价最低位置下跌了50%，底部反弹至今，目前股价对应FY2019和FY2020约为64x和42x。
　　政策宽松的中公教育可以对标政策强力监管的好未来的四个原因：
　　1、市场空间和发展趋势方面：中小学课外培训行业约有万亿市场，但是目前受到政策强制监管；成人职业就业培训行业市场空间约5000亿元，但是政策管控相对宽松。
　　2、产业地位方面：好未来是中小学课外培训龙头，中公教育是成人职业就业考试培训行业龙头。
　　3、盈利能力方面：好未来FY2019净利润约18.3亿元，中公教育2018年净利润约10.2亿元。好未来FY2019净利率约11%，中公教育净利率16%。从经营模型来看，约20人的小班教学是K12培训行业最佳经营模型，大班教学在成人职业就业考试培训行业仍然有很大业务空间，未来随着双师课堂模式的逐步渗透，中公教育的盈利能力仍有提升的可能。
　　4、成长性方面：由于受到政策的强力监管，好未来的业绩成长降速后，我们预计FY2017-FY2021年4年收入复合增速为47%，净利润复合增速为52%；成人职业就业培训政策相对宽松，我们预计中公教育2016-2020年4年收入复合增速为46%，净利润复合增速为54%。
　　估值比较：中公教育较好未来仍有成长空间。目前好未来约1200亿RMB市值，中公教育约470亿市值。好未来FY2019为2018年3月1日--2019年2月28日；时间跨度与中公教育2018年年报基本一致。目前好未来FY2020P/E为42x，中公教育2019年P/E约33x；好未来FY2017-FY2021年净利润五年复合增速为52%；中公教育2016-2020年净利润五年复合增速为55%；目前好未来PEG约0.8，中公教育PEG约0.6；中公教育的P/E和PEG水平均低于好未来，估值仍有提升空间。
　　1.3、问题三：公务员考试培训领域未来变化趋势？2019年公务员国考岗位下降是否会对公司的中短期成长性有影响？
　　城镇化不断提升带来的对公共服务人员的需求与日俱增。公务员编制人员和事业单位编制人员是国家提供公共服务的基本参与者。不仅是中国，目前全球的公共服务都是政府在主导。我们的教师、医生、护士、消防等各种公共服务目前必须是国家提供和主导，而且目前发展极不均衡，人员配置和财政支出跟不上我们的城镇化速度。2018年下半年《学前教育政策》是一个非常好的体现，国家要把80%的幼儿园也纳入公共服务。日本最近推行3-6岁幼儿教育全免政策其实也是要把幼儿园教育纳入公共服务。随着国家城镇化进程不断推进，政府将会提供更多和更全面的公共服务。
　　虽然国考和省考岗位数下降，但是参考人次相对平稳，就业压力巨大有望驱动参培率和客单价提升，我们认为公务员考试培训业务和事业单位考试培训业务的收入仍有望保持20%增长。
　　维度一之报考人次：2018年国考岗位缩编，但就业难驱动参考人次保持平稳。
　　（A）国家公务员：2019年国家公务员计划招录14537人，同比2018年招录28533人下降49%，主要是因为国家税务部门的改革，国税部门招录人数同比减少53%，其余部门招录人数并无明显下降。2019年国考报名人数138万人，同比2018年的165万人下降16%。但是参考人次相对平稳，2012-2019年参考人数基本稳定在90-100万人之间。
　　（B）地方公务员：目前只有北京上海公布了2019年招录公告，北京招录3243人，同比减少1029人；上海招录3123人，同比减少707人，从北京上海的招录公告来看，我们预计2019年招录人数下滑的趋势比较确定，下滑幅度在20%左右。和国家公务员情况相同，各个地方2019年公务员参考人数仍然相对平稳。
　　中公教育的公务员考试业务：报考人次仅是一个维度，参培率和客单价仍有提升空间，2019年国考岗位下降对公司中短期成长性影响有限。目前公务员考试全行业的参学率超过80%，但参培率仅约15%。相较于考研约60%参培率，公务员考试的参培率仍有较大的提升空间。2012~2018年竞争比基本维持在40:1~55:1，2019年竞争比提升至95:1将导致2019年国考竞争加剧，有望进一步提升培训业务的参培率。目前中公公务员考试笔试培训均价5500元，面试均价1.5万元。由于有品牌的巨头企业拥有较强的定价权，每年学费都有望保持稳定增长。
　　在报考人次小幅下降，但参培率和客单价提升的背景下，我们预计中公教育公务员业务2018-2020年收入为30.83、38.53和44.69亿元。
　　1.4、问题四：教师考试培训领域未来变化趋势？培训新政是否只是一次性刺激，随着培训机构和在线教育机构师资的教师资格证占比大幅提升后，教师考试培训业务是否会出现大幅波动？
　　结论：我们认为教师资格证书未来需求持续增加，行业规模仍将保持增长趋势，中短期看每年或将有超过1000万人次参加考试。中公教育教师培训业务不会出现大幅波动，增长较为迅速，中短期收入规模将和公务员收入相当。
　　教师考试包含教师资格考试及教师招聘考试两个体系。前者是国家施行的教师职业许可制度考试，后者是获得教师资格认证后的竞争上岗考试。
　　（1）教师资格考试：全称为中小学教师资格考试，是国家对专门从事教育教学工作人员的基本要求，是公民获得教师职位、从事教师工作的前提条件。
　　（2）教师招聘考试：又称教师入编考试，是由地区教育局或人事局统一组织的教师上岗考试。
　　目前教师资格考试实行全国统考。教师资格考试自2011年开始实施国考改革，师范类学校毕业生须一同参加考试并通过。截至2018年11月，除内蒙、新疆两个自治区以外的29个内陆省份、自治区、直辖市已全部纳入国考范围。改革后的教师资格考试由国家教育部考试院统一命题，由各省级教育行政部门组织实行，包含笔试及面试两个部分。
　　改革后全国教师资格考试通过率约25%~30%。改革后的教师资格考试报考人数增加、考试难度提升、通过率降低。改革后的教师资格考试报考人数显著上升，但通过率较改革前的省考却大幅下降。国考考试形式与考题内容的不断完善，为教师资格考试提供了更具效率的综合素质考核体系。
　　教师证书新规未来有可能规范素质类培训机构，目前多数课外培训机构持证比例较低。目前教育部要求线下和线上的学科类培训机构教师必须具有教师资格证书，并未对素质类教师做出硬性规定，我们认为未来政策或将规范素质类培训教师。我们调研发现，多数中小型的课外培训机构从业老师大多数是非师范毕业生，持证比例较低。两家培训机构上市公司的教师持证比例分别约为60%和70%。素质类培训机构持证比例不足1%，围棋等某些小众科目甚至是0，体育、营地类教育企业教师持证比例均接近0。
　　2019-2020年教师资格考试报考人数有望持续增长。2017/2018年教师资格考试报名考生分别为418/651万人，受国办80号文规范校外培训机构的政策影响，2018年报名考生增加56%。我们通过草根调研发现，绝大多数的培训机构在2018年下半年都有大量的老师参加考试，但是平均每个老师需要考试2-3次才能拿到资格证书。再叠加课外培训机构教师流动性较高，我们判断2019-2020年教师资格考试人数会持续增加，长期增长的趋势较为确定。
　　公立校和课外培训机构每年约100万个教师岗位空缺，可能未来将会有超过1000万人次参加资格考试。目前我国幼儿园、中小学、大学等专任教师约1600万人，校外各类培训机构约80万所，预计约1600万培训机构教师，两者合计约3200名教师。公立学校老师禁止在培训机构任职，我们按照职业生命周期30年计算，3200万名教师稳定情况下每年会有100万个岗位空缺，按照10:1招录比计算，每年会有约1000万人参与教师资格考试。
　　港澳台居民允许申请参加教师资格考试，未来我们将跟踪政策是否规范外教。2019年1月8日，教育部、中共中央台湾工作办公室秘书局、国务院港澳事务办公室秘书行政司联合下发《关于港澳台居民在内地(大陆)申请中小学教师资格有关问题的通知》（以下简称《通知》）。通知称，在内地(大陆)学习、工作和生活的港澳台居民，可申请参加中小学教师资格考试，认定中小学教师资格。目前在线、线下外教市场如火如荼，外籍教师目前只需要各家培训机构进行审核和培训。未来外教是否会和内地培训教师同等规范，我们将会保持跟踪。
　　中公教师培训业务空间宏大，未来收入体量有望比肩公务员培训业务。目前教师资格考试全行业的参培率约10%，招聘考试参培率15%，合计参培率约在10-15%之间，未来仍有较大的提升空间。目前资格考试笔试培训价格平均为3000元，招聘笔试培训价格约5000元，面试价格均为8000元左右。与公务员的客单价还有很大的差距，随着教师培训报考人数的增多，培训客单价将持续提升。我们预计中公教育教师培训业务2018-2020年收入为11.94、19.09和26.35亿元，我们认为远期教师培训业务的收入量级有望比肩公务员考试培训业务。
　　1.5、问题五：考研培训行业发展趋势和未来市场空间？
　　考研，全称为全国研究生统一招生考试。研究生统一招生考试是由教育主管部门和招生机构组织，以选拔研究生为目的举行的，每年一次的统一考试。考试主体由国家考试主管部门以及招生单位组织的初试和复试组成。考试内容分为两部分：（1）全国统一命题科目三门，包括思想政治理论，外国语，基础课（数学或专业基础课）等公共科目：（2）专业课一门，除法硕，西医综合，教育学，历史学，心理学，计算机，农业等属于统考专业课外，其他非统考专业课由招生单位自行命题。
　　在经济不景气和就业难的情况下，考研成了很多毕业大学生的选择。2019年考研人数达到290万人，每年大学本科毕业生约800万人，大约1/3的毕业生选择考研。2015年开始，考研报名人数呈现加速增长的态势；2016-2018年分别同比增长7.3%/13.6%/18.4%。2019年考研报考总人数达到290万人，同比增长21.85%。考研培训有着非常大的市场需求，考研辅导、教材需求、报名人数增长都催生整个市场的快速发展。
　　考研真实录取率不足20%。我们统计2010-2017年考研人数和研究生录取总人数，用录取总人数/考研总人数得出名义考研录取率，约在35%~40%之间。但是国内各大高校推免生数量占比较高，教育部要求招收推免生数量不得超过本单位硕士研究生招生计划50%。从42所"双一流"大学建设高校招生计划来看，推免生比例普遍较高，基本都接近50%的上限，部分高校某些院系推免生比例超过80%。以北京大学为例，北大物理学院2019年计划招收硕士研究生39名，其中推免生27名；信息科学技术学院计划招生104名，其中推免生人数为82人，占比接近80%；历史学系全日制38人，其中推免生27人。除北大外，其他重点高校也都存在部分院系推免生比例非常高的现象。所以整体来看，通过全国统一考试拿到研究所入学通知的比例不足20%。
　　资料来源：教育发展统计公报，光大证券研究所
　　2019年考研市场规模约70亿元，市场竞争分散。我们按照“市场规模=参考人数*参培率*生均客单价”计算市场规模，得到2019年考研培训市场规模=参考人数290万人*参培率80%*生均客单价3000元=70亿元。全国性老牌考研培训机构只有文都教育、跨考教育、海天教育等寥寥几家，市场竞争比较分散。目前中公教育在北京的考研培训市场已经做到第一梯队的领先位置。
　　2、投资建议
　　投资建议。考虑到公司教师考试培训业务的快速增长以及公务员考试培训业务和事业单位考试培训业务的稳定增长，以及双师课堂带来公司盈利能力的提升，我们维持中公教育18~20年净利润预测分别为10.17、14.26和18.55亿元，EPS预测分别为0.16、0.23、0.30元。当前股价约7.70元/股和考虑股本增厚后61.67亿股本，470亿元市值对应19-20年P/E约为33x和26x，维持亚夏汽车"买入"评级。
　　风险提示：业绩承诺不能完成的风险等。