????????货币政策是逆周期调节政策的重要构成，2018年，货币政策单兵突击被证明效果一般，而如果2019年财政政策更为积极，那么货币政策也要维持相对宽松来予以配合。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在实践中，货币政策工具颇多，那么2019年货币政策在实际操作中可能会采取哪些组合？1月23日，人民银行操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。第一期TMLF的政策已经落地，这种结构性政策是既有政策的补充，还是总量宽松的前奏？2019年会不会出现更大程度的降准降息，本文尝试做一些梳理。
????????一、从基础货币投放角度看货币政策调整的必然
????????讨论货币政策的调整，主要是基础货币投放的量与价的调整，比如，央行以什么样的价格投放了多大规模的MLF，量和价都是重要的政策信息。但是，我们认为央行的态度是不是发生质的变化，还是要综合多项政策工具的使用情况来看。首先，我们还是想强调理解货币政策的两个基本逻辑：
????????第一，从量的角度看，在广义货币维持一定增速的需求下，央行每年要向银行体系净供给基础货币，以维持银行体系的信用扩张能力，我们将单位活期存款、单位定期存款和个人存款加总，视为银行体系需要缴准的存款部分（也是广义货币M2的主要构成），2018年末，该指标规模为154万亿元，如果维持8%的增速，明年需要缴准的存款增量就是12.32万亿元，平均法定准备金率按照12.5%计算（大型13.5%，中小11.5%），那么明年银行体系就要增加1.54万亿元的法定准备金缴纳，缴准就要消耗超储，而维持一定的超储率才能时间银行体系资金面的稳定，超储被过度消耗，就会影响银行体系的信贷投放能力。所以央行必然会综合考虑来向银行体系提供这部分资金。下调准备金率，或者综合基础货币的增加项（外汇占款增加，逆回购、MLF投放，正回购、央票到期）和减少项（外汇占款下降，逆回购、MLF到期，正回购、央票发行）来投放流动性。所以，维持广义货币适度增长，基础货币的稳定投放是一个必须项。
????????图1：从历史看，除日本在1992-1993短暂出现M2负增长以外，主要经济体M2基本保持正向增长。
????????第二，从价格的角度看，近年，随着政策工具的使用频率大幅增加，市场对于政策工具的敏感度在提升，央行每日进行了多大规模的逆回购操作，在MLF到期之际央行如何续作都会牵动市场神经，而相较于量，价格的信号意义更强，因为量的调整除了投放还有很大程度是对冲，因为逆回购的量大可能是因为央行观测到了财政缴款的压力大，或者外汇占款下降导致人民币流动性被动回笼，反之亦反之，所以单纯观测逆回购的量，其实无法准确的把握政策的松紧，因为其他的变量是央行可知，而市场的其他参与者无法得到全面准确的信息。基于此，央行在政策利率上调整的信号意义更明确。政策利率的变化不仅直接影响商业银行对央行负债的成本，也会引导商业银行调整资产投放的价格和吸收负债的等等。
????????虽然简单来看对央行负债其实占商业银行体系的总体负债的比例不高，但是政策利率往往是市场利率的锚，因此政策利率的调整会在一定程度上、乃至很大程度影响央行的其他负债成本。2015年10月，央行最后一次调整存、贷款基准利率，并同时下调7天逆回购利率至2.25%，2016年央行并未直接调整任何政策利率（不过市场习惯将8月份公开市场启动14天和28天的操作视为锁短放长，并认为此举是在引导市场利率上行），2017年以来，央行先后四次上调公开市场操作利率至2.55%，期间，存、贷款基准利率均为调整。相对于逆回购利率调整引导市场利率变化不同，由于一般存款仍然是商业银行最主要的负债，理论上央行调整存贷款基准利率，会对商业银行的负债成本和资产收益率有着最为直接的影响。不过，考虑到利率市场化改革已经基本完成，央行的政策调控仍然是希望通过市场基准利率来以引导全市场利率的变化。