事项：
        2019年2月17日  ，国信证券经济研究所周期组召开了关于春季周期产业链投资机会的电话会议，本次电话会议联合国信房地产、建材、建筑、机械、钢铁、化工、煤炭行业分析师，就现阶段周期股投资机会进行了深度交流。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以下为本次电话会议纪要：
        房地产：2019  年市场走势乃至风格可能更接近于2012  年（区瑞明）
        上周五出炉的社融数据超预期，比一月份宏观、市场分析的预测高很多。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）社融数据出来之后，投资者关注的是数据对A股市场后市有什么影响，并拿2019  年与历史对比，究竟像2005、2009、2012、2013  还是2015  年？
        作为经历了2008  年以来历次牛、熊行情的老研究员，我强调一下我去年11  月份提出的观点：2019  年市场走势乃至风格可能更接近于2012  年，但不是完全复制2012  年。这一年，地产股是大行情。
        为什么不像2009  年？2008  年底“四万亿”出台时，政府部门、政策决策者对资产泡沫容忍度较高，包括深圳、北京这样的一线城市出台了救楼市的政策，当时《南方都市报》刊登了深圳房地产研究中心王峰的文章呼吁救市，现在政府对资产价格的表态至少看不到当时的那种态度。2009  年当时按揭利率7  折，首付两成，政策非常宽松，今年若像2009  年，地产行业复苏和繁荣的效果至少要达到2009  年那一波宽松的效果，一二三四线房价普遍暴涨，当时连鄂尔多斯、温州的房价都涨势凶猛，不逊一线城市。当然，如果像2009  年的话，对地产股而言也是超级大行情。
        为什么不像2013  年？不是说未来不会出现2013  年的情况，而是要有像2012  年一样房地产的触底企稳的前提。2013年市场的风险偏好其实挺高的，风格偏浪漫，以新兴产业为主的创业板涨幅巨大，改革主题也被热炒。当时的情况是：2011  年底政策松动，2012  年降准降息，房地产触底回升，才有2013  年股市风险偏好提升的局面。没有房地产的触底回升，风险偏好不可能提升，投资风格也不可能如此浪漫。不要用一个月的信贷数据来推演，要通过周期轮动、更迭的角度做推演。
        我们也不认为会像2014-2015  年，也不会像2005-2007  年，当然，如果像这两个阶段的话，对地产股而言也是大机会。
        最后再总结一下我在去年11  月提出的观点：从自上而下看地产的角度，我们认为2019  年地产基本面在政策预期改善及政策实际改善、流动性改善的情况下开始找底，最终能找到底，在政策（行业及货币）作用下，行业基本面向下探底的过程是温和的，基本面的底也是温和的底。综合预判市场风格、A  股实际的表现及地产股机会，2019  年将更接近于2012年！
        建材：白马股估值修复，优质小盘股超跌反弹（黄道立）
        一、行业走向新均衡，本轮周期和以往周期波动有些许不同
        我们从17  年开始就一直和大家强调行业走向新均衡的观点，就是本轮从16  年开始的周期和以往的周期波动有些许不同，主要体现在两个层面，一个是供给侧改革，当然供给侧改革可能是个老调重弹的问题了，我们这里核心还是讨论后供给侧时代行业与过去周期运行的不同。原先周期波动中，需求回暖后会带动价格上涨，价格的上涨会带动企业的再投资，随即进入新增产能投放的环节，产能投放是滞后于需求的，当需求下行的时候，产能依旧在进一步投放，就会造成供求缺口导致价格下跌。而16  年开启的这轮周期，企业供给侧投资受限，一方面拉长了价格上涨的周期以及涨幅，这就是我们过去两年看到的现象，另一方面，就是在需求下行的时候，不会像过往周期一样，遭遇到一个滞后的产能投放周期。因此在这轮周期调整的过程中，商品价格大概率不会见到前几轮周期的低点，因为供求关系没那么糟。但是股票市场上，我们看到龙头企业的估值已经跌到了历史最底部，甚至比前一轮周期的底部还低的估值水平，这可以认为是一种超跌。供给侧改革第二个效应，反应在企业的资债结构，进而传导到分红上。企业资本开支受限的情况下，现金流回笼大幅降低的杠杆比例，多余的钱就拿来分红，所以我们又看到的一个现象就是，龙头白马的负债率很低，甚至很多开始进入以及即将进入净现金水平，同时，分红水平在提高，较高的股息率给当前的估值提供了进一步的安全保证。
        二、2019  年需求判断
        以上讲的是现阶段的安全性，那往19  年展望，我们首先可以得到一个比较确定性的事件，就是基建补短板托底，这个从去年中期开始就不断在强调，四季度的宏观数据上也有所显现，企业微观调研也能感受到，那么现阶段最大的争议问题就是房地产需求。那我们接下来就把房地产情况做个简单的拆分。首先，18  年房地产数据运行大体的表现是销售下滑、新开工超预期、投资增速坚挺、竣工年内表现很差，最后一个月跳升的走势，此前大家也都反复讨论过，那对于19  年来说，我们也是先找确定性，第一个相对确定的问题是，新开工增速的回落，因为我们看到百城土地出让的指标已经同比下滑好几个月了，预计今年上半年会陆续反应到新开工上，第二，就是投资增速的放缓，但这个放缓从结构上看未必会对产业链过分悲观，因为房地产投资这个指标本身是含有土地购置费的，土地购置费过去在房地产投资的占比在25%左右，18  年提升到了36%，这对支撑房地产投资起到很重要的作用，随着土地市场冷却，这块的支撑会减弱，但随着2018年新开工的后续投建，房地产投资项下的工程施工表现预计不会太悲观。此外，如果宏观流动性环境保持相对平稳的状态，房地产销售端和银行贷款端的表现较18  年略有改善的话，那么地产投资的工程施工，以及房地产竣工数据，可能还能表现得更好一些。
        三、建材各子行业表现
        水泥板块
        那么在这样的一个需求判断背景之下，我们行业各子行业的表现略有不同，首先水泥我们判断是以稳为主，供给侧相对于2017  年冬季肯定是边际放松的，但并不代表回到过去，相比前几轮周期，供给侧及环保还是严格的，此外，就是水泥行业在这轮周期形成的协同错峰等行业自律行为，对于稳定行业价格波动起到很重要的作用，因此，全年行业虽然价格上，我们认为不会创新高，因为2018  年的价格在历史高位，但整体的波动呈现箱体运行是可以期待的，目前临近淡季末期，年内价格低点即将锚定，目前的价格和库存都与去年同期相当，并没有出现此前市场担忧的明显恶化的迹象，因此，对于超跌的龙头标的，我们判断是有个估值修复，这里推荐海螺水泥、塔牌集团等分红率较高的标的。从区域上看，今年随着基建补短板以及雄安新区的建设，华北可能会成为整个水泥板块里面的一个区域亮点，这里推荐冀东水泥和金隅集团，作为水泥板块里面的弹性选择。
        玻璃板块
        玻璃我们的定位是期待再均衡，玻璃和水泥最大不同就是开工刚性的问题，就是窑炉不能停，因此最新数据来看，虽然现货价格没怎么跌，期货价格再涨，但是我们看到库存在快速的上升，库存上升预计还会再持续一段时间，我们判断玻璃的春季，现货价格的压力和博弈性会较强，当然，我们更期待的是开春能出现一波降价，因为玻璃行业目前有超过10%的产能是达到冷修条件的，也就是我们目前处在的就是我们2016  年以来一直强调的玻璃冷修周期，而这个周期会因为企业盈利好被推迟，因此我们希望库存压力对企业盈利产生压缩，最终导致冷修潮的到来，这样，玻璃行业能走得更远。股票投资上，A  股标的推荐龙头企业旗滨集团，H  股标的推荐信义玻璃。旗滨集团前期跌的非常的多，市值已经跌到了重置成本，所以我们看到去年四季度以后，当玻璃现货价格出现调整的时候，股价不调整，表现出较强韧性。我们认为现阶段股价具备足够的安全边际，投资方面注意把握两个时间窗口，一个是公司公告承诺过较高的分红比例，年报窗口期临近，较高的股息率预期有望成为股价的催化剂，此外，就是关注行业的冷修进度，若开春之后行业出现较大的冷修数量，对于后续股价的抬升有望奠定一个较好的基础。
        其他建材板块
        其他建材板块比较复杂，各子板块有各自的特点，我们强调以下三类公司，一类就是大国制造，这里最典型的就是玻纤和石膏板的龙头中国巨石和北新建材，这是在过去数年的发展中已经被市场证明过在产品品质、生产技术、成本管控以及管理水平等各方面达到全球第一梯队水平的中国制造企业，目前估值也比较便宜，建议逢低买入，长期持有，价值投资；第二类是地产产业链的标的，一方面是18  年较好的新开工会带来一定的订单效应，一方面是18  年12  月竣工跳升之后，对于后续产业链需求的预期会有一定的修复作用，所以产业链上的相关企业有望迎来估值修复，推荐东方雨虹、伟星新材等；第三类，建议根据各子行业特点，布局行业内超跌的优质标的，这里推荐再升科技。
        建筑工程：政策强化，继续推荐受益基建补短板的央企国企及设计咨询龙头（周松）
        基建托底是一季度稳增长的关键。一季度经济下行压力仍较大，中央经济工作会议再次强调稳增长，并继续加强基础设施领域补短板的力度。1  月地方债发行已提前启动，今年发行规模将大幅增加。2018  年下半年至今发改委密集批复铁路和城轨项目，总投资约1.5  万亿，近期大批新项目将陆续开工。稳增长背景下基建投资有望迎来全面反弹。
        2017  年，国家发展改革委把部分投资交通项目审批权下放到省级政府，其中包含了列入国家批准的相关规划中的新建高速公路项目。审批权的下放对地方新建高速公路比较有利。此外，财政部87  号文鼓励土地储备专项债券和收费公路专项债券的试点，收费公路的融资行为获得政策支持。公路建设产业链审批端和融资端均受益。2019  年在PPP  融资回暖、地方政府专项债大规模增加、存量项目加速落地等推动下，公路投资有望继续再创新高。
        相比于地方政府投资占比较大的公路项目，铁路投资主要由中央主导，资金来源保障高，确定性较强，因此每轮基建周期中铁路投资往往扮演着先行者的角色。2018  年全国铁路投资达到8028  亿，比年初制定的计划增加了700  多亿。中铁总提出2019  年的工作目标：全国铁路固定资产投资保持强度规模，确保投产新线6800  公里，其中高铁3200  公里，并集中全力办好规划建设川藏铁路。在2019  年财政积极的政策下，中央预算支出的资金依然充足，我们预计全年铁路投资有望继续超8000  亿。
        受内蒙古包头地铁项目被叫停以及防范地方系统性债务风险影响，2017  年发改委曾一度暂停了轨道交通建设规划审批工作。直到2018  年7  月，规划审批工作才重新启动。重启轨交审批后，发改委在不到半年内先后审议并通过了长春、苏州、南京、杭州、济南、重庆、上海等地的轨道交通建设规划，项目总投资达到7500  多亿元，目前还有厦门、武汉、西安等城市的轨道交通项目在等待发改委批复。伴随着轨交项目的批复，接下来新项目将密集开工，2019  年获批项目投资将加速落地。
        行业基本面稳健，2018  年报业绩预喜率稍高于A  股平均水平。2018  年建筑行业新签订单27.28  万亿，同比增长7.16%；在手订单总额49.44  万亿，同比增长12.5%，创下历史新高。建筑行业共有50  家公司发布业绩预告，披露率为39.68%，其中公告业绩预增的公司占比64%，稍高于A  股平均水平。
        政策强化，继续推荐受益基建补短板的央企国企及设计咨询龙头。基建产业链存在确定性较强的投资机会，中西部地区有望优先受益补短板政策，交通、水利和生态环保等领域是补短板的重点。央企国企业绩确定性强，目前在手订单充沛，未来受益补短板政策业绩有望加速释放；整体估值低于行业和上市公司平均水平，部分个股跌破净资产，安全边际高。重点推荐中国建筑、中国铁建、中国中铁、安徽水利、隧道股份等。
        设计咨询龙头轻资产低负债，现金流良好，盈利能力强，位于产业链前端优先受益基建补短板，当前估值与历史估值中枢相比还存在较大上涨空间。重点推荐苏交科、中设集团、勘设股份等。
        机械：社融超预期，机械周期行情还看工程机械龙头（贺泽安）
        社融超预期有两个方面的影响，短期是预期改善、估值修复，中长期有望驱动需求景气延续。
        首先，回溯历史来看，社融数据和挖机数据体现出非常强的正相关性。09-11  年的那一轮四万亿刺激与挖机的销售基本是同步增长，自12  年后社融的紧张与挖机的回暖也是同步的。16-17  年的挖机复苏存在设备更新的因素，18  年增速逐步下行和社融同比下滑也能印证。如果2019  年1  月的社融数据是一个拐点的话，那么挖机的销量增速有可能依旧维持在比较好的景气区间。但是这个量可能有限，因为整体的保有量规模和设备更新的中枢都已经上来了，2018  年的销量也已经创了新高，所以说从销量端来看的话弹性可能会有限。
        其次，工程机械的龙头公司估值较低，估值具备修复空间。目前三一的估值水平在10  倍pe，现金流是历史最佳水平，分红率也在逐步提升，安全边际充足。社融带来对周期股的第二点影响就是估值修复，抬升整体的估值水平。从这个角度来看，当前板块的具备较好的风险收益比。
        投资建议：建议关注工程产业链的龙头公司三一重工，低位的柳工、徐工也可关注。
        钢铁：节后需求不悲观（冯思宇）
        从周五发布的社融数据看，1  月社融数据增幅远超预期，其中地方政府专项债券净融资1088  亿元，去年同期则无新增。可以看到，今年地方专项债密集提前发行，不断充实着地方基建资金。自去年7  月政治局会议提出加大基础设施领域补短板的力度来，基础设施建设投资增速开始企稳回升，基建逆周期作用逐步发挥。春节后，已有多省召开了基建项目投资会议，预期大批基建项目将集中开工，进而拉动钢材消费。
        从金融统计数据看，M1  与M2  剪刀差负值进一步扩大，房地产业中长期贷款增速也延续回落态势。可以看到，地产调控仍在持续。但2018  年下半年以来，房地产新开工水平高位延续，12  月地产新开工面积当月同比增长20.5%，地产赶工持续拉动钢材消费，因此，2019  年房地产相关春季钢材消费同比有望保持。
        从行业基本面来看，节后，钢材库存累积速度较快。到本周，五大钢材社会库存累积至1618  万吨，与2017  年春节后水平相近，厂内库存累积至669  万吨，与去年同期持平，钢厂库存压力明显增大。库存增量较高的核心原因在于高产量的持续。一方面是今年环保限产力度不及去年，另一方面是因为长流程利润较高，钢厂停产意愿低。现阶段需格外关注复工需求启动时间，相对去年，我们可以看到地产、基建对于钢材消费的支撑力度较强，后期，若库存的增长对钢价形成抑制，促使钢厂检修意愿提升，则随着元宵节后消费逐步启动，钢价或迎来上涨行情。
        现阶段，行业估值已跌至历史低位，已充分反映市场对于行业业绩下滑的悲观预期。目前行业基本面良好，且存在复工需求强劲拉动钢价上行的机会，在供需关系的调整过程中，行业盈利向合理水平回归，推荐关注板块估值修复机会。个股方面，2018  年钢厂普遍迎来了量价齐升下的业绩再突破，实现了盈利的连续三年向上，存在一批钢铁上市公司，他们的资产负债表已修复，且无大额投资计划，这些企业分红预期强。建议关注分红稳定，潜在高股息率的宝钢股份、方大特钢、三钢闽光、柳钢股份。
        化工：上半年围绕库存水平较低的品种布局，重点关注龙蟒佰利、恒力股份（龚诚）
        我们对化工行业的景气度研究主要是基于行业的库存周期以及产能周期的框架，从2018  年三季度开始，化工行业出现明显的景气拐点，盈利增速环比下降，化工品PPI  也从9  月份开始有持续下行的迹象。从我们最新观察到的数据来看，工业整体开工率在下降，工业品库存在增长，整个工业明显进入主动去库存周期，工业品PPI  也随之下滑。化工行业的整体景气走势与整个工业的景气走势大体保持同步。
        总体上，我们预计今年上半年行业景气周期大概率向下，而主动去库存的下一个阶段就是被动去库存（预计从2019  年下半年开始），这个阶段往往就是周期品反弹的时机，因此下一个阶段是布局行业的投资好机会。
        从近期行业最新微观数据层面上看，我们最近整理了行业20  多个重点产品的工厂库存或者行业总库存的情况。整体上看微观数据与宏观数据较为吻合，大部分化工品的库存处于一年以来的较高位置。其中农药、化肥、聚氨酯、醋酸、有机硅、橡胶、氟化工等种类的库存明显较高，钛白粉、纯碱、塑料、化纤、PTA  等品种的库存水平较低。因此我们建议上半年围绕库存水平较低的品种布局，大概率会有较好的收益，推荐重点关注龙蟒佰利、恒力股份。特别指出的是，2  月12  日，钛白粉已经提前进入了提价周期，我们也及时发布了点评报告做了提示。
        全年投资逻辑回顾：
        化工行业过去两年多保持了较高景气，企业盈利能力的大幅改善以及落后产能的持续退出，使得龙头公司具备新一轮扩产的条件，从行业新增固定资产投资完成额同比来看，2018  年下半年行业产能增速已经有复苏迹象，行业正在进入新一轮扩产周期。
        我们认为当前行业供需格局正在发生边际变化，过去2  年来行业供给收缩导致供需紧张，进而推动化工品PPI  上行的逻辑已经发生变化，未来我们关注的重心应该从过去的供给收缩转向为需求的增长。
        回顾全年重点投资主线：
        1、行业扩产龙头。龙头公司产能规模继续扩大，行业集中度有望进一步提升，重中之重是石油化工原材料自给率提升；
        2、低成本、高效率公司。行业景气下行周期以及产能扩张周期中，行业竞争激烈程度加剧；
        3、下游需求增速快的行业。从化工产业链内部利润向下游转移，创新产业链配套的材料相关行业（主要特征为需求增速较为明显、下游行业空间迅速扩大、产品技术附加值较高）有望迎来盈利空间的恢复。
        煤炭：当前类似2012  年，继续看好煤炭股反弹（王政）
        核心投资观点：2019  年经济煤炭基本面和股市走势预计类似2012  年，目前在流动性进一步宽松、中美贸易战缓和以及煤价阶段性上涨催化下，上半年煤炭股会有反弹。之后在煤价经济继续下行情况下煤炭股和股市迎来调整。之后在煤价下跌充分（预计港口煤价在500  元/吨附近）煤炭股会有较好买点，之后煤价和煤炭股有望趋势上涨至2020  年。
        1  月社融超预期印证流动性进一步宽松利好股市及煤炭股，但对经济基本面影响有滞后性。2019  年1  月社融单月46400亿元，创单月历史新高，但同比增速为51%历史看并不高，社融存量累计同比增速2019  年1  月为10.4%，比2018  年前12  月9.78%提升0.62  个百分点，趋势上扭转下行但上升幅度有限。M2  同比增速由去年12  月8.1%提高到8.4%,M1同比增速由去年12  月1.5%下降至0.4%，对大宗商品价格最敏感的M1  仍是下行。此次社融超预期印证流动性进一步宽松，对2020  年以后经济预期有所提振，利好煤炭股和股市，类似2012  年上半年M1、M2  也是迎来拐点。但对经济基本面影响有滞后性，对当下经济基本面影响有限，2019  年经济和煤价仍会面临下行压力。后续经济和煤价下行压力显现时，股市或仍会调整类似2012  年5  月-11  月。
        上周环渤海煤价由587  元上涨至605  元，但日耗低于去年同期水平，6  大电厂库存由1682  万吨上升至1721  万吨高位，我们认为主要是节后用煤终端阶段性补库存，陕西煤矿减产和澳洲煤进口限制共同导致的短期煤价反弹。由于整体经济需求将大概率是下行趋势，陕西煤矿陆续复产、澳洲煤进口限制或仅是部分限制影响有限，3  月以后淡季逐步来临煤价预计会再次承压，煤价走势类似2012  年呈下跌趋势。此次社融超预期，印证流动性进一步宽松刺激经济，对2020  年之后经济有提振作用，2020  年经济将好于2019  年类似2013  年好于2012  年，而由于煤炭现有产能在2019  年基本释放完毕，2020  年新增产能有限。2019  年煤价见底后煤价有望上涨至2020  年。
        未来煤炭股和股市有望迎来类似2012  年1-5  月反弹。2018  年基本面和煤炭股走势类似2011  年，煤价均价上涨，但市场预期煤价将回调股价提前下跌。2012  年上半年煤炭股迎来反弹，申万煤炭指数最高上涨30%。主要由于2011  年12月开启降准货币再次宽松。目前同样迎来货币政策进一步宽松，2012  年上半年西山煤电反弹43%、中国神华反弹19%，目前面临相似的基本面因素，煤炭指数有望反弹20%-30%。后期煤价再次开启下跌，市场意识到流动性宽松并未扭转经济下行时，市场可能会迎来调整。在2019  年煤价下跌充分（预计港口煤价至500  元/吨附近）煤炭股会有较好买点，之后煤价和煤炭股有望趋势上涨至2020  年。
        风险提示：宏观经济大幅不及预期；贸易战升级；各相关子行业发生其他不可控因素。