我们的观点：
        一、军工股估值方法探讨
        国防军工类上市公司可以分为若干类，分别是整机类公司、零部件类（有潜在资产注入预期）的公司、零部件类公司（无资产注入预期）以及民参军企业，对军工行业内不同类型的公司可以采取不同的估值方法：
        1.1  整机类公司考虑三种估值方法：
        PS  估值：由于成本加成模式的影响，整机类公司EPS  并不能反映企业真实盈利能力，而销售收入往往能够反映企业盈利规模的变动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        PE  估值：整机公司净利润率目前约为2-3%，假设军品定价体制改革完成后，净利润率会升至6-9%，则对于整机类公司可以用销售收入乘以6-9%计算出潜在的EPS  后进行PE  估值。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        市值比较法：可以参考国际上可比的细分行业上市公司市值。
        1.2  零部件类（有潜在资产注入预期）公司：
        备考PE  估值：假设注入资产时点、发行股份购买资产的发行价格以及注入资产的股权价值或净资产价值，计算资产注入后的备考EPS，进行PE  估值（同时考虑100%配套融资）。
        1.3  零部件类公司（无资产注入预期）+民参军企业
        市值分部估值：牛市时，传统业务和军工业务给予相同的P/E  加总得出总目标市值；熊市时，传统业务净利润和军工业务净利润，乘以不同的P/E  加总得出总目标市值。
        二、P/E  估值不适用于前期研发投入高的公司
        2.1  军工板块估值高主要原因
        截止至4  月4  日收盘，申万国防军工板块PE(TTM)约为90  倍，在申万一级行业中估值最高，军工板块历来都是A  股中估值较高的行业，主要原因有几点，
        第一，一些上市公司股价中包含了潜在的资产注入预期，市场往往以资产注入后的备考EPS  进行估值。
        第二，主机厂采用成本加成模式定价，报表上反应的净利润率失真，EPS  过低。
        第三，由于政策的侧重和一定的逆周期性，军工行业未来多年都将保持高景气度。而军工股也被很多投资者归类为业绩具备可持续增长的成长股，未来的高成长将化解高PE。
        第四，由于研发费用较高，很多核心军工企业净利润释放相对滞后于营业收入的放量。
        2.2  军工板块行业特点：前期研发投入高，净利润释放需要过程
        一直以来研发费用被认为是企业创造竞争优势、保持优良业绩的源泉，而研发的持续投入最终也将体现在股票市场上。我们认为研发投入通过净利增速和估值水平两个方面的因素实现向股价的最终传导。从整个A股市场来看，2015  年以来，研发费用占营收比例明显较高的行业为计算机、电子元器件和国防军工，其中军工行业2017  年研发费用占营收比例为3.31%，仅次于计算机行业。
        由于行业特点，研发投入较重，因此前期只能看到收入、经营性现金流，却看不到净利润释放。P/E  估值法不合理，EPS  由于研发费用太大挤占利润，可以用P/S  估值方法去理解目前在底部，ROE  即将提升的军工板块。
        从最具代表性的海外军工股来看，波音、通用、洛克、雷神的P/S  值目前稳定在2  左右，可以作为一个相对稳定的参考值。
        三、中航飞机：超高研发投入、低P/S  的价值投资标的
        从研发费用来看，2010  年至2017  年，中航飞机年均研发费用达到2.3  亿元，其中2016  年与2017  年的研发费用分别为4.40  亿元、8.15  亿元，同比增加222.14%、85.41%。从研发费用占营业收入比例来看，从2010  年至2017  年，研发费用占营业收入比例快速提高，研发投入的绝对数值在行业内属于领先地位。
        通过对比中航飞机研发占比与净利润增速之间的关系发现，两者趋势存在趋同性，并且由于从研发到产品投放市场存在一定周期，在净利润增速上体现出一定的滞后性。
        公司目前的P/S  大约在1.7  的水平，与波音、通用动力等海外军工企业的业务快速发展初期的市销率水平一致，在国内主要军工企业中处于较低水平，存在较大的增长空间。
        四、关注飞机制造产业链，贸易战加速国产替代过程
        我们认为，中美贸易战将进一步加速我国大飞机制造的国产化替代进程。飞机采购是中美逆差的重点，提高飞机自主制造技术和效率是中国必由之路。当前，通过ARJ21  等型号的“热身”，C919  大飞机国内供应链日益完善，西飞、沈飞、成飞、洪都等公司制造水平迅速提升，建议关注以中航飞机、中航沈飞、中航光电、中航机电、航发动力等为代表的国产大飞机产业链。
        主要逻辑：1、飞机采购是中美逆差的重点。2、我国飞机制造能力历经长期的“市场换技术”已逐步成长。3、ARJ21  飞机已充分练手热身。4、C919  于2021  年交付运营。
        4.1  中航飞机：
        公司业务涵盖了目前我国军民用大中型飞机整机及航空零部件。2017  年年报显示，公司销售费用同比增长59.24%达到5.12  亿元，绝对额增加1.9  亿元；总体研发投入同比大增85.41%至8.15  亿元，其中研发费用资本化的金额为5.65  亿元，剩下的2.5  亿元费用化。期间费用猛增或预示若干型号放量与若干新型号突破期临近。运-20  量产将显著改善公司盈利能力。公司是中国空军唯一的军用运输机和轰炸机总装生产商。我们认为，未来20  运-20  的市场需求量或达数百架，未来国内市场规模或超4000  亿元。远程轰炸机进展也将提振公司预期，大型商用飞机C919  一旦放量也将令公司盈利能力改善。目前C919  订单已经累计达815  架，超过盈亏平衡点，未来公司将充分受益于大飞机放量。
        4.2  中航沈飞：
        沈飞业绩已连续两年维持20%以上高速增长，已迎来型号交付高峰。毛利率有所提升，或为交付型号结构有所变化。我们认为，或为批量交付的产品结构有所变化，向毛利率水平更高的改进型或新一代机型集中。公司未来看点在歼16  和歼31。公司的产品以总装战机为主，产品利润受限于5%成本加成定价机制，根据公司披露的信息，2015-2017  期间公司的净利率水平分别为3.18%、3.16%、3.51%，处于较低水平。参考国外军工企业5%-10%净利率水平，长期来看，公司的净利润水平亦有望在收入规模不变的情况下释放1  倍的业绩弹性。
        4.3  中航光电：
        公司是军工股中稀有的业绩成长股，专注于连接器领域40  年。公司在军品、新能源汽车、通讯领域市场占有率高，目前已从产品供应商转型为系统集成厂商。公司集成产品包括液冷产品、集成设备柜以及通讯类产品，且2017  年开始已经逐步贡献业绩增量。新型信息化装备对光电传输系统的需求高于传统装备，新一代军用连接器的使用量和附加值也高于传统型号。中航光电2018-2020  年军品订单受益于武器装备更新换代和系统升级，下游需求扩大是直接推动力。
        4.4  中航机电：
        公司是航空工业旗下航空机电系统的专业化研发、实验、制造平台，多年来为国内外众多航空和汽车厂商提供核心零部件，目前在我国军用航空机电产品方面的市场占有率接近100%。公司2017  年综合毛利率约为26.17%，较上年同期提升1.39  个百分点。我们预测，2018  年航空军品增速或达到15%，而航空民品有望取得超过20%的增速。预计未来10  年在军机机电系统方面，每年增量和存量市场空间合计将超过200  亿元人民币，公司未来将直接受益于新机型的交付和现有机型的更新换代。此外，C919  将成为我国切入民航商业市场的契机。预测未来C919  机电系统市场空间为58.88  亿美元。
        4.5  航发动力：
        公司三年将有较大变化，五年脱胎换骨。内销方面，国内军用航发整体处于产品迭代换代的大周期。目前，公司三代发动机的可靠性和稳定性基本成熟，实现进口替代的概率日益增大。按照规划，三代机发动机要实现自主保障，同时对三代机发动机实行改型优化挖潜，明后两年量产，以满足三代半和四代发动机的过渡性需求。着手下一代发动机预研，有可能在五代发动机技术上与西方消除差距，在六代发动机上实现超越。外贸方面，国产航发伴随国产战机走出去的可能性在逐步增强。维修方面，三代发动机及后续型号的维修难度加大，空军修理能力不足，维修市场巨大。资产整合方面，为实现航空发动机整体上市的目标，公司后续也会择机对集团现有非上市资产进行统一规划。我们预测到十三五末，航发动力的三代发动机收入比现在翻一番。
        风险提示：军品订单不及预期，民机研发进展缓慢，市场系统性风险。