核心观点
        现阶段院线公司面临竞争格局困境，稀释效应下自有影投市占率持续下滑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在行业增长中枢下行但终端仍持续扩张情形下，新增影城对存量影城的稀释效应明显，导致院线公司单银幕产出和市占率持续下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）  2017  年万达电影、中国电影、上海电影、幸福蓝海、横店影视及金逸影视自有影投票房收入分别为70.6  亿元、18.0  亿元、6.6  亿元、7.5  亿元、19.3  亿元及16.6  亿元，分别同比增长13.8%、0.3%、7.7%、8.8%、8.1%及-1.0%，均低于2017  年整体票房市场增速。自有影院票房市占率分别为13.5%、3.04%、1.27%、1.34%、3.81%及3.13%，均较2016  年有所下降。
        在目前的行业竞争困境下，放映业务的低毛利率实际上已经难以让票房业务赚钱，非票业务是贡献利润的主力。由于经营杠杆和扩张效应的存在，2017年万达电影、上海电影、幸福蓝海及横店影视的放映业务毛利率分别为12.06%、-5.50%、38.14%及4.66%，均出现下滑，是拖累综合毛利率的重要原因。而万达、中影、上影、幸福蓝海、横店及金逸2017  年的非票房收入比重分别为37.00%、79.99%、41.36%、27.28%、23.32%及11.89%，贡献的毛利润占比分别为76.3%、77.5%、119.1%、38.8%、85.1%及70.7%。
        短期看市占率的提升仍需时间，影城的关停并转已开始出现。从美国院线公司发展历程看，兼并整合是提高市占率的重要手段，但国内2015-2017  年以中小影投为标的的零星并购行为并未持续，主要原因在于景气度较高的情况下，影院并购的高溢价限制了整合的大规模发生。从各上市公司2017  年年报看，各家公司正逐步采取出售、并转、升级改造等方式，期望在整个行业单银幕票房产出下降的情况下，通过挖潜增效，积极挖掘新的业绩增长点。同时，行业层面也开始有部分经营不善的影城退出市场，2017  年仍在运营存量影院数量有所下降，退出市场的影院在245  家以上。
        投资建议与投资标的
        竞争格局困境下，我们认为保持终端扩张仍是院线公司最优决策，长期、持续和快速的银幕扩张（不管是自建还是收购），是打造优质院线资产的必经之路。终端扩张的意义在于：（1）考虑竞争对手行为后，不扩张一定会面临市场地位下降、意味着放弃未来的可能；（2）终端数量决定拓展广告业务、卖品业务等非票房收入的能力；甚至未来向上游延伸到发行、制片业务，议价能力也与终端的数量和质量相关；（3）票房增速回暖情况下，扩张较快的公司将获得更高的票房增速，同时经营杠杆将提高放映业务毛利率。自有影投票房增速越高，毛利率提升越明显。
        未来票房市场将由渠道下沉驱动转为内生性增长，市场仍然维持“大盘稳增长、单片高弹性”态势。板块个股上，重点抓住两条主线：（1）渠道扩张较为激进，且经营效率高，能够率先实现市占率提升的公司；（2）在渠道扩张上，侧重布局三至五线城市优质地段的公司。建议关注已大力布局三四五线城市，且低线城市票房占比较高的万达电影(002739，买入)等。
        风险提示
        影片票房表现不达预期，政策监管风险，经济增长放缓风险