本周行业观点：从美心集团总结连锁餐饮企业经营策略：产品研发和成本管理并重。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        美心集团是香港最大的饮食集团，1956  年创立以来长盛不衰，近年来更通过其月饼和区域连锁经营业务辐射包括中国内地在内的7  大地区。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但由于其并不独立上市，财务数据甚少被解读，为了更好的了解美心经营的独到之处，我们参阅了拥有其50%股权的牛奶国际有限公司（LSE:DFIB）的近期财报，并认为其增长原动力来自于持续的产品创新和成本管控——其中，稳定的店效和人效是其业务拓展的最重要指标。
        1、  美心集团的收入构成以餐饮连锁经营为主，但节庆食品销售对公司收入影响逐年增加。
        美心集团业务范畴广泛，包括中餐、西餐、亚洲菜、快餐、饼屋及机构配餐等。集团还提供一系列节庆食品，包括位列香港三大月饼品牌之首的美心月饼。集团亦为国际知名品牌星巴克、元气寿司、一风堂拉面、The  Cheesecake  Factory  和ShakeShack  在不同地区进行特许经营活动。公司下辖三家食品加工工厂，截止2017  年拥有合计1,210  家门店，营业收入达到22,38.1  百万美元（是广州酒家的约7  倍），净利润为209.6  百万美元。
        从严格意义上来看，美心所属行业应为连锁餐饮业，其2005年才推出第一块月饼。但随着其月饼品牌的影响力在全球范围持续扩大，节庆食品销售也成为影响其收入的重要子版块。尽管牛奶国际的财报不进一步披露美心下属各子版块的业务，我们仍然能从其收入的季节性波动中找出规律。2012-2017年，中秋节所在的2H占全年营业收入的比率见下图，其中14-15年为香港高端消费的谷底，因此2H15的销售收入占比下滑至54.7%极有可能因高端月饼需求下降所致；但16-17年，该比率触底回升，我们判断主要也受美心月饼销量拉动所致。
        另一亮点在于，有别于其它同行，美心在14年逆势实现了12.6%的收入增长，而同期广州酒家和元祖股份的收入增速仅为5.5%和1.7%，呈明显放缓态势。我们认为造成增速差异的主要原因是美心于14年成功推出了其拳头产品——流心奶黄月饼；美心也因此在市场萎缩态势下获得更高市场份额，巩固了其当前行业龙头的地位。
        2、2018  年上半年营收增速加快，主要因公司加快开店步伐。
        自2012  年至今，美心集团一直保持10%左右的收入增长。1H2018，公司录得营收1,153.9  百万美元，同比增速18.5%，创下过去7  年来最好水平。公司的收入增速一方面得益于餐饮行业整体回暖，另一方面源于公司17  年新增的225  家门店，净开店数量是16  年同期的3  倍之多。
        剖析美心的扩张策略，其核心逻辑是以相对稳定的门店贡献受益（店效）和员工贡献收益（人效）为导向的。过去7  年中，美心的新增门店数量呈U  型趋势，但其开业一年以上成熟门店平均收益贡献始终维持在200  万美元/间以上，且呈小幅增长态势；公司的人效约为7.3-7.8  万美元/人区间，也较为稳定。由于当年的新开门店业绩贡献只有在下一年末方可计算，该指标的稳健足以证明美心集团对外扩张时对未来的充分预判，体现了其精细化的管理能力。
        对比其他同行，广州酒家和元祖股份都经历了店效的大起大落：前者的平均店效近年来和美心相仿，但正处于高速扩张期，新开门店数量近年将大幅增加，如何保障稳定的店效对其连锁经营能力是一大挑战；后者则处于发展过快后的战略收缩期，目前来看收效显著，但如何找到均衡店效，实现二度扩张，从半年报来看仍未明朗。
        大部分中、低端区域性白酒企业逆势提价，结合“消费升级”的诉求，进一步稳固其市场份额：老白干酒、金徽酒业都通过产品提价于2015  年获得了更高的市场份额。顺鑫农业亦宣布于2016  年5  月起牛栏山陈酿每瓶加价1  元，上调幅度达10%。这也意味着区域性黄酒也有同样的提价空间。
        3、美心集团的盈利能力。
        尽管1H18  营业收入增速超预期，但美心集团的利润增速仅增长9.4%，显著低于其收入增速。12-17  年，公司扣除非经常性损益后的税后利润率由9.8%下降至8.5%；净资产收益率由13  年高点时的31.9%下降至25.7%。公司盈利能力的退化主要源于不断上涨的成本，尽管15  年公司通过引入月饼自动化设备有效降低了人力成本的投入，实现了短暂的利润率提升，但其更大的成本威胁来自于香港持续上涨的租金。根据牛奶国际披露，1H18，其排名前五的物业租金上涨幅度远高于14年同期。
        公司盈利能力的退化主要源于不断上涨的成本，尽管15  年公司通过引入月饼自动化设备有效降低了人力成本的投入，实现了短暂的利润率提升，但其更大的成本威胁来自于香港持续上涨的租金。根据牛奶国际披露，17  年，其排名前五的物业租金上涨幅度远高于14  年同期。
        对于内地的竞争同行来说，商业物业的租金年增速仍较为可控，这也是国内竞争对手有望后来居上的优势之一。两家A  股市上市的节庆食品制造企业中，广州酒家的净资产收益率（含募投项目现金影响）为25.6%，和美心集团相仿，且近年来相对稳定；而元祖股份的净资产收益率为17.8%，盈利能力略显不足。
        4、  小结：美心集团的月饼之路仅经营了短短13  年，而距其推出爆款流心奶黄月饼至今也只过了4  年时间，但其却成为了华人圈最受推崇的月饼品牌，产品远销全球80  个地区；这从侧面印证了餐饮企业涉足食品制造的成功潜力，也说明了产品创新和精细化管理是决定企业长期发展能力的重要指标。
        5、风险提示：食品安全问题；节庆食品上市导致期间费用超出预期的风险；新产品定价过高的风险；小股东解禁风险；原材料、包装材料和员工工资波动风险；宏观经济调控风险。