报告要点:
如果从纯基本面的角度,利率债在下半年应该会面临更多的利好:
1)货币政策本身是由经济的名义增长率边际驱动的,经济名义增长率渡过高点后,货币政策释放的流动性也会在下半年略有加速;
2)但至少目前,融资周期没有继续加速的证据,之前融资结构有偏的问题,可能会开始掣肘整个融资向上的空间;
3)如果流动性增加,但需求下降的话,更多的钱只能被挤到二级市场,这是这次资产荒的机理表述。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
在此中,我们有两点需要稍加关注的:
1)货币政策继续宽松,不代表着下半年经济压力偏大,毕竟在PPI下滑的状态之下,放水的成本是下降的;
2)但当前市场化部门的吸水性是有限的,主要是地产的资本开支仍需时间,这个并不取决于货币政策的松紧。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
但市场交易在今年呈现出了一个偏空的信号:
1)今年资产荒呈现出的并非典型的risk-off状态,在债券各个品种的交易结构上,利率债的交易占比是下降的,而转债的交易占比却是抬升的;
2)资金并没有像15-16年及19年那般去大幅做窄期限利差,今年的期限利差(1Y-10Y)是稳定的,而相反,偏短的期限利差(7D-1Y)却是明显抬升;
3)这意味着,市场在做多利率债上已经出现了明显的谨慎情绪。
这一切矛盾都可归于政策和市场之间的冲突,这个冲突并不令人意外:
1)冲突发生的前提是利率债的过涨行情,当前利率债收益率已经和资金供需缺口之间产生了不小的gap;
2)其原因不难理解,去年经济的运行脱离了经验轨迹,不但行业调控的影响甚嚣尘上,而且疫情给经济带来了偏大的波动,这种不确定性使利率债重新占优;
3)而市场在交易的信息是5.5%这个看起来颇高的经济增速目标,近期政策重心重回经济增长,这导致市场在交易这个目标时更加笃定。
在彼此撕裂的理想和现实面前,究竟收益率应该按照哪个轨迹去走,要看现实能否顺畅地向理想靠近,当前来看,这个答案很模糊,这导致收益率上下的幅度不会太大。
但利率债收益率也许接下来会以微不足道的斜率往上挪:
1)在绝大概率下,Q2不但是全年经济底部,而是也是基本面波动率的顶部,因此,固定收益资产在接下来的吸引力会变弱;
2)这导致收益率也许会在短时内略为脱离基本面,毕竟流动性意味着利率债的增量,但市场预期意味着利率债的存量,短时市场预期完全有抵消掉货币政策的能力;
3)其实在利率债投资上,下半年的资本利得变化不至于太大,就对资本利得非常敏感的资金来说,下半年可以适度缩短下久期及杠杆。
风险提示:疫情反复超预期,地缘政治冲突超预期。