策略——第四季度A股市场投资策略：不建议对风格下重注，核心关注低PB分位数因子
　　（一）当前位置的A股，建议多关注边际变化而不是美债
　　1.美国8月职位空缺人数大超预期，长期美债收益率触及07年以来新高
　　美国劳工部发布最新职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）报告，数据显示，8月职位空缺数量意外增至961万，远高于市场预期值880万，环比增加近70万，其中，专业和商业服务行业单月净增岗位50.9万个。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】7月职位空缺数被上修为892万。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　另一方面，美国私人部门非农时薪季调同比增速仍然维持在4%以上，明显高于疫情前2-3%的中枢水平。
　　叠加亚特兰大联储主席博斯蒂克和克利夫兰联储主席梅斯特的连续鹰派表态，美债利率近期快速上行。
　　2.近期美债的关注度明显提升，是否应当用美债修正股债收益差模型？
　　下面的图片大家应该已经非常熟悉了，是A股股债收益差的模型，代表了股票和债券反映了多少对经济基本面乐观还是悲观的预期。6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。
　　目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。
　　3.要想讨论清楚这个问题，本质还是理解美债利率究竟如何影响A股
　　美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。
　　4.决定顺周期资产运行趋势的核心是经济基本面，而不是美债利率
　　更进一步来说，如果忽略月度之间的波动，讨论美债利率对A股趋势的影响，我们可以分为两类资产来看：
　　第一类是中国经济的顺周期资产，典型的指数是沪深300，下图中，我们可以观察到，沪深300和中国国债利率的相关性更强，后者代表中国经济的方向。简单可以理解为，中国经济基本面，决定了沪深300的方向。
　　再比如顺周期中两个典型的代表：白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。
　　第二类是一些自下而上的新兴产业，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周期，而非美债利率的趋势。
　　下图中，不管是美债利率还是美债实际利率TIPS，对美国的新兴产业和中国的新兴产业果盘，趋势影响都不显著。
　　5.另一方面，美债利率也不直接决定北上资金的流动
　　今年以来大部分欧洲和亚洲的市场都是震荡上行，只有在美债短期快速变化的时候，会收到负面冲击。
　　下面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月下行在10%左右的案例，对应来看，当月沪深300的涨跌没有什么规律。复盘回来看，22年11月和23年1月的大涨，还是归结于国内经济预期的提振。
　　下面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月上行在10%以上的案例。可以看到，确实美债快速上行，大多时候对市场短期风险偏好会产生较大冲击，但是北上资金其实没有起到决定性作用。
　　6.考虑美债因素，股债收益差仍在-2X标准差附近，反弹先看-1.5X
　　仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主要推动力是国内政策边际加码和中美关系边际缓和；按照历史经验，如果有重大变化让市场出现ROE全面上行的预期，再看-1X标准差。
　　（二）在缺乏基本面趋势的情况下，不建议对风格下重注
　　（三）四季度的A股核心关注低PB分位数因子
　　1.配置逻辑：两头“炒预期”，中间“炒现实”
　　季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度从“炒现实”到“炒预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。从指标与涨幅的相关系数结果来看：
　　①【增速】的季度有效性（较强）：二季度>三季度>四季度>>一季度
　　②【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度
　　③【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度
　　④【PB估值分位数】的季度有效性（较弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度
　　2.配置逻辑：四季度重视“低PB分位数策略”
　　增速与涨幅相关系数较弱主要发生于三种情形：1）反转时，底部反转如09Q1/13Q3/14Q3，顶部反转如21Q4/10Q1/12Q1，此时市场不反应当期业绩，通常会抢跑；2）系统性风险时，如22Q1/16Q1；3）个别年份的一季度和四季度比较弱，比如16Q4。
　　【增速】最好的互补指标是【PB】或【PB分位数】；当【增速】不太有效的时候，低PB通常表现会好一些，尤其在Q1和Q4。
　　3.配置方向一：悲观的宏观预期演绎较充分，关注顺周期的修复
　　4.悲观的宏观预期演绎较充分，关注复苏项的持续性
　　市场最担忧的问题-内需、通缩、出口坍塌，在8月份有一定改善迹象：制造业投资改善、社零超预期；通胀企稳回正；出口单月增速回升。三季度专项债发放加快，可能进一步巩固复苏预期。
　　5.全球制造业景气下行对出口端的负面影响可能逐步减弱
　　今年以来美国经济数据的强势更多表现在内需领域，比如地产销售和建造周期、接触性服务业等。历史数据来看，中国出口端景气与美国制造业部门关联度更高。
　　全球主要经济体制造业PMI在21年中附近，当前仍在磨底阶段。三季度以来美国PMI震荡，欧洲继续探底，整体仍在主动去库阶段，对我国出口端有一定拖累。等待拐点出现，影响有望转向正面。中美共振补库格局能否形成，可能是下一轮牛市能否启动的关键因素。
　　6.历史上，三轮ROE的上行趋势，推动了顺周期资产的主升浪
　　7.库存回补可能类似于蓝色的情况，但是仍然有悲观预期修复的可能
　　粉色库存回补：分别对应四万亿、棚改、全球疫后大放水，属于需求爆发的库存回补，带来的是ROE的上行趋势。
　　蓝色库存回补：对应地方政府清理非标，补库动力是原材料价格跌的足够多而不是需求爆发，带来的是ROE的企稳。
　　8.主动去库阶段或进入尾声
　　当前工业企业产成品库存同比水平，已经接近历次库存周期底部位置；以库存同比-PPI模拟的实际库存水平也进一步出清。四季度有望看到库存周期又主动去库向被动去库阶段切换。但是，情况更类似前面提到的蓝色情况，对应A股ROE企稳概率大，趋势上行的概率比较小。
　　9.Q2-Q3可能是上市公司业绩阶段性底部
　　以宏观指标自上而下模拟的上市公司业绩趋势来看，Q2-Q3可能是景气底部。但考虑到本轮地产、债务等问题的不确定性，业绩反弹的斜率可能不会太大。
　　10.日历效应：历年Q4领涨行业集中在稳定、顺周期板块
　　表为09年以来，历年Q4上涨概率超过70%且相对沪深300胜率超过50%的行业。
　　11.顺周期板块年底上涨的前提是相对稳定的经济预期
　　日历效应失效的年份，都是宏观预期持续恶化（2011年、2018年）或此前对宏观下行压力预估不够充分的年份（2017年）。
　　当前位置看，9月之前市场已较充分交易了宏观负面因素，且经济数据分项有一定边际改善。Q4顺周期板块或存修复机会。
　　12.但地产长周期下行的背景下，空间和弹性恐受限制
　　13.关注低估值分位数（低预期）的顺周期细分方向
　　当前多数顺周期板块估值分位数在50%以下，其中物流、房地产、水泥、券商、银行、楼宇设备、白电等估值分位数在10%以内。白酒板块以整体看，无论是绝对估值还是估值分位都在偏高位置。
　　但如果以外资趋势流入的2017年以来为区间统计，多数白酒估值水平中性或偏低。茅台当前处于17年以来49.5%分位，五粮液仅27.8%。
　　估值分位数低于20%的顺周期板块中，后续可以关注两类行业：一是业绩趋势相对平稳或稳中有生的白电、快递；二是有景气反转迹象的板块，如水泥、银行、广告营销。另外如果顺周期板块企稳，券商板块也有望随总量经济修复。
　　14.配置方向二：Q4的另一个思路是布局来年可能增长恢复的板块
　　过去两年持续杀估值、杀业绩、当前交易热度低、但未来存在边际改善可能性的细分行业。
　　15.配置方向二：经历“双杀”且未来可能出现产业拐点的方向
　　关注半导体配置机会。
　　关注创新药及产业链配置机会。
　　关注锂电中游配置机会。