摘要：
        近期，债市利空因素密集爆发，一季度经济增长超预期，银监会强化监管持续发酵，加之市场传闻大行大规模进行委外赎回，导致债市收益率在短期内出现了全面、快速上行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】利率债方面，中债1、3、5、7和10年期国债到期收益率分别上行7.2、10.5、14.7、16.7和10.2个BP，分别达到3.105%、3.164%、3.322%、3.490%和3.461%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）中债7年期国债同10年期国债收益率自2016年10月11日以来，再度出现倒挂。中债1、3、5、7年期国债收益率突破2月债市调整高点，中债10年期国债到期收益率逼近前期高点3.49%。中债1、3、5、7、10年期国开债到期收益率分别波动-0.1、2.1、12.1、13.4和9.1个BP,分别达到3.667%、4.018%、4.195%、4.331%和4.174%，10年国开同5年国开已经也开始倒挂。10年期国债期货主力合约T1706全周下跌0.78%，收报95.835元。
        上周一，央行在公开市场上进行了4950亿元的MLF操作，并且在周二至周五连续维持公开市场操作净投放，综合MLF和OMO来看，单周向市场净投放4310亿元，显示了央行近期对资金面的呵护，考虑到缴税带来的流动性回笼，市场流动性仍然维持紧平衡状态，各期限资金价格整体仍然有所攀升。
        委外赎回或者这种赎回预期对市场的冲击是显而易见的，有机构估计委外面临着万亿规模的赎回，我们认为短期内是否会有持续性的大规模的集中赎回尚且有待观察。第一，委外赎回可能自债市调整以后就始终在缓慢进行，从利率债的投资者结构看，12月债市调整以来，承接委外的基金类产品的利率债持有比例是在缓慢下降的，利率债流动性相对较好，是基金产品面对赎回首先抛售的品种；第二，从银监会一季度经济金融形势分析会上披露的信息来看，3月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别为21.7万亿元和30.3万亿元，比年初分别下降1.4万亿元和1.9万亿元，同业规模收缩、理财增速下滑，对委外业务造成了现实性和趋势性的压力。第三，是否赎回委外是监管和金融机构之间的博弈，同样也是机构与机构之间的博弈，对理财委外而言，如果负债端尚未到期选择提前赎回，赎回的资金同样面临再配置压力，短期收益率或存在快上快下的可能，机构不赎回面临着监管压力和亏损扩大，选择大规模割肉赎回同样有可能被"割韭菜"，机构进退两难。
        在市场收益率快速上行的背景下，一级市场发行遇冷，7年期国债发行认购倍数1.88倍，发行利率也高于二级市场收益率，信用债发行推迟和取消的事件明显增多。从非金融企业的债务（包括短融、中票、企业债、公司债和定向工具）发行和到期情况看，虽然3、4月信用债发行较前期明显改善，但是较去年同期仍然明显回落。去年2季度信用事件集中爆发，彼时也是4月份收益率上行较多，5月份发行明显减弱。5月份的信用债到期规模相对较高，当前信用债收益率也基本同12月债市调整时相当，短期监管压力持续发酵的背景下，后续信用债收益率或将进一步上行，影响一级发行，信用债融资接续面临压力。
        在债市波动的大环境下，市场有声音认为3月末央行资产规模较较1月末下降1万亿元，我国央行"开启缩表"进一步利空债市。
        我们认为这种缩表并不需要过度解读，央行资产规模在一定程度上反映了基础货币的规模大小，3月资产规模的下降确实是由于央行连续暂停公开市场操作，对冲财政存款投放、回笼基础货币导致的。但4月以来，央行在公开市场操作上净投放明显增多，预计4月末，央行资产端的对其他存款性公司债权和负债端的政府存款科目都将环比上升，央行资产规模将再度上升。
        短期来看，我们认为近期监管升级仍然将持续发酵影响债市，虽然央行持续净投放呵护资金面的意图也十分明显，并且上周三也有权威人士表示"最近银监会金融监管措施不断，市场做出了比较明显的反应，央行并不希望这种局面持续"，但周四周五收益率仍然有明显上行。目前，大部分品种收益率已经接近甚至是突破了去年12月和今年2月的债市调整高点。此前人民银行一直在金融去杠杆的进程中扮演核心角色，从基础货币投放的锁短放长，到公开市场操作加息再到趋紧的MPA考核，但是近期银监会角色明显强化，短期去杠杆进程面临的不确定性就更为凸显。此前我们坚持认为债市维持震荡格局，10年期国债收益率的上限在3.5%，而当下市场利率近在咫尺，建议短期谨慎，关注央行政策选择，而在基本面对债市压力缓解的背景下，我们认为如果利率继续保持大幅上行，配置价值也将更为明显。